二、本次新股“停發(fā)”不同以往

A股市場新股IPO于去年10月26日第8次暫停；去年12月28日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于做好首次公開發(fā)行股票公司2012年度財(cái)務(wù)報(bào)告專項(xiàng)檢查工作的通知》，這次旨在體現(xiàn)“以信息披露為中心”監(jiān)管理念的檢查風(fēng)暴印證了進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革已呈“山雨欲來風(fēng)滿樓”之勢；2013年新年伊始，投資者沒有等來新股IPO重新開閘，反而等來了一場史上規(guī)模最大、主題為“擠水分、說真話”的IPO在審企業(yè)財(cái)務(wù)檢查。種種跡象表明，在新股“停發(fā)”表象下，更多的是新股發(fā)行制度改革進(jìn)入深水區(qū)，這是我們預(yù)判本次新股IPO開閘對(duì)市場影響的根本著眼點(diǎn)。

1、本次新股發(fā)行體制改革的核心思路

2012年證監(jiān)會(huì)在提高資源配置效率、為投資者提供優(yōu)質(zhì)投資產(chǎn)品和渠道的整體改革原則下，擬定了包括進(jìn)一步加大多層次資本市場建設(shè)，積極推動(dòng)信用類債券市場發(fā)展，改善主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行條件和重點(diǎn)打擊欺詐上市等幾個(gè)方面的工作重點(diǎn)。結(jié)合去年12月28日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于做好首次公開發(fā)行股票公司2012年度財(cái)務(wù)報(bào)告專項(xiàng)檢查工作的通知》，我們認(rèn)為，本次新股發(fā)行體制改革相比以往凸顯出以下幾個(gè)不同特點(diǎn)：

1)整體化思路。這次改革與以往強(qiáng)調(diào)“市場自我改良”的做法不同，體現(xiàn)出監(jiān)管層指向性更為明確的“疏導(dǎo)開源”思路。進(jìn)一步強(qiáng)化了整體化思路，后續(xù)不排除出現(xiàn)推進(jìn)再融資、重組等方面的配套改革措施。

2)重點(diǎn)是“合規(guī)信披”。此次新股發(fā)行體制改革的工作重點(diǎn)非常突出，就是堅(jiān)決打擊發(fā)行人粉飾業(yè)績、欺詐上市、虛假財(cái)務(wù)信息披露等行為，嚴(yán)懲保薦機(jī)構(gòu)虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏，以及幫助發(fā)行人過度包裝、合謀造假等違法違規(guī)行為，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

3)專項(xiàng)核查“三步走”。對(duì)在審企業(yè)的專項(xiàng)財(cái)務(wù)檢查分“三步走”，包括自查、復(fù)核和抽查三個(gè)部分，在下一階段新股發(fā)行體制改革的重點(diǎn)中還提及要逐步淡化對(duì)盈利能力的判斷，增強(qiáng)市場信息披露的彈性和適應(yīng)性。分步驟階段化的改革思路有利于市場形成清晰預(yù)期，且易于將改革推向深處。

2、企業(yè)財(cái)務(wù)專項(xiàng)檢查進(jìn)程是IPO何時(shí)開閘的重要參照

此前證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)，IPO重啟須待在審企業(yè)財(cái)務(wù)專項(xiàng)檢查工作整體完成之后。據(jù)此，我們認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)專項(xiàng)檢查工作進(jìn)程是IPO何時(shí)開閘的重要參照。

截至2013年3月3日，創(chuàng)業(yè)板共有32家企業(yè)的IPO申請(qǐng)被終止審查，主板及中小板共有9家企業(yè)被終止審查，表明財(cái)務(wù)核查較為嚴(yán)厲。此外，1月4日以來首次有企業(yè)遞交主板上市申請(qǐng)，隨后IPO申報(bào)便陷入“冰封”期，截至目前已經(jīng)有六周沒有新增初審企業(yè)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)3月15日公布的IPO申報(bào)企業(yè)情況表，目前IPO在審企業(yè)共847家。

今年1月份證監(jiān)會(huì)史無前例地啟動(dòng)了800多家IPO在審企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告專項(xiàng)檢查工作。專項(xiàng)檢查工作分為3月底結(jié)束的自查階段和4月至5月證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的復(fù)核階段及隨后的重點(diǎn)抽查，核查的重點(diǎn)是業(yè)績變臉和財(cái)務(wù)造假。根據(jù)此次財(cái)務(wù)專項(xiàng)核查進(jìn)程，我們基本可以判斷6月份是IPO開閘的重要“時(shí)間窗口”。

3、關(guān)于小盤股集中發(fā)行模式的預(yù)期

我們認(rèn)為，調(diào)節(jié)供應(yīng)量以平抑一、二級(jí)市場結(jié)構(gòu)性估值泡沫，使得小盤股集中發(fā)行模式可能成為新股發(fā)行改革可能的選擇。

（1）有利于提升詢價(jià)機(jī)構(gòu)的博弈力量。主板上的大盤股供給量相對(duì)較大，使得供求關(guān)系在大盤股的發(fā)行中已經(jīng)發(fā)生了作用，從而促進(jìn)了定價(jià)的合理性。而現(xiàn)有的核準(zhǔn)制制約了中小板和創(chuàng)業(yè)板股票的市場供給，單個(gè)中小板和創(chuàng)業(yè)板公司實(shí)際融資需求不大，但是耗費(fèi)的審核資源卻并不比大盤股低。與主板的大盤股相比，此前中小盤股的發(fā)行明顯有利于發(fā)行人，詢價(jià)機(jī)構(gòu)的博弈力量不足。

（2）有利于提升發(fā)行人質(zhì)量與券商的承銷能力。在財(cái)務(wù)大核查背景下，創(chuàng)業(yè)板保薦業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯著提高，而集中發(fā)行則將對(duì)發(fā)行人的質(zhì)量和券商的承銷能力提出更高的要求。

（3）平抑一、二級(jí)市場結(jié)構(gòu)性估值泡沫符合政策導(dǎo)向。2009年9月創(chuàng)業(yè)板正式啟動(dòng)，首批28家公司集中掛牌，可視為歷史上首次“集中發(fā)行模式”。此后至去年10月份新股停發(fā)，新股發(fā)行很少有一周之內(nèi)超過五家的情況。若本次新股IPO開閘采取集中批量發(fā)行，初期的新股可能出現(xiàn)一段時(shí)間的集中供應(yīng)，從而平抑一、二級(jí)市場的結(jié)構(gòu)性估值泡沫，符合政策導(dǎo)向。