超募新政下擬上市公司面臨的利益博弈

根據(jù)新規(guī)，如果完成詢價(jià)后，預(yù)計(jì)本次發(fā)行新股募集資金規(guī)模超過(guò)募投項(xiàng)目所需資金總額，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)減少新股發(fā)行數(shù)量，超出部分應(yīng)通過(guò)公司股東公開(kāi)發(fā)售股份的方式發(fā)行；如果發(fā)行人不進(jìn)行老股轉(zhuǎn)讓，其確定的發(fā)行價(jià)格必須保證本次發(fā)行募集資金規(guī)模不超過(guò)募投所需項(xiàng)目金額。

IPO咨詢機(jī)構(gòu)前瞻投資顧問(wèn)（專為擬上市企業(yè)提供上市前細(xì)分市場(chǎng)研究和募投項(xiàng)目可行性研究）認(rèn)為，從發(fā)行人的角度來(lái)看，超募新政的出臺(tái)可能使其陷入更深層次的利益博弈。

其一，如果發(fā)行人想要保持較為理想的發(fā)行價(jià)格，就必須減少新股發(fā)行數(shù)量，走“老股轉(zhuǎn)讓”的途徑，但是，如果其他股東不同意轉(zhuǎn)讓老股的話，控股股東的股份可能會(huì)遭到稀釋，從而減少對(duì)公司的控制權(quán)和話語(yǔ)權(quán)。大股東受制于控制權(quán)不得變更、股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)不利于日后減持等諸多制約，真正需要老股減持的或許是那些急于套現(xiàn)的PE機(jī)構(gòu)。

其二，如果走“老股轉(zhuǎn)讓”的路，由于企業(yè)利潤(rùn)分配只跟股權(quán)占比有關(guān)，跟新股發(fā)行規(guī)模沒(méi)有關(guān)系，發(fā)行人特別是以財(cái)務(wù)投資者身份進(jìn)入的機(jī)構(gòu)或者個(gè)人投資者會(huì)存在發(fā)行較少比例新股的傾向，如何確定新股發(fā)行的比例也將成為一大博弈點(diǎn)。

其三，如果“老股轉(zhuǎn)讓”的路行不通，那就只能降低發(fā)行價(jià)格，而這同樣會(huì)使發(fā)行人的利益受損。

超募資金下來(lái)了，減持套現(xiàn)風(fēng)又起

拔出蘿卜帶出泥，此次“老股轉(zhuǎn)讓制”在消除此前備受市場(chǎng)詬病的高超募資金現(xiàn)象的同時(shí)，卻又帶來(lái)另一“高”，那就是股東高減持量。

IPO咨詢機(jī)構(gòu)前瞻投資顧問(wèn)縱觀1月份IPO重啟首批獲準(zhǔn)發(fā)行的公司，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，我武生物發(fā)行市盈率為39.31倍，老股減持占到發(fā)行總量的56.44%；安控股份發(fā)行市盈率為39.54倍，老股減持占到發(fā)行總量的63.15%；全通教育發(fā)行市盈率為51.37倍，老股減持占到發(fā)行總量70.55%；炬華科技發(fā)行市場(chǎng)盈率為33.17倍，老股減持量占到發(fā)行總量的78.47%；奧賽康發(fā)行市盈為67倍，老股減持占到發(fā)行總量的78.61%。

從中不難看出，與發(fā)行價(jià)一道不斷走高的是各發(fā)行人老股東減持的股份數(shù)量，對(duì)應(yīng)走低的是上市公司新股發(fā)行數(shù)量。舊版“三高”中的高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率未變，股東超高量減持卻正在替代以前超高募集資金。

一方面，根據(jù)新規(guī)則，發(fā)行價(jià)越高對(duì)應(yīng)超募就越多，需要減持的老股數(shù)量也就越多；發(fā)行價(jià)越高，發(fā)行人股東方減持的意愿就越強(qiáng)烈，還能賣個(gè)好價(jià)錢，以前鎖定期的限制，現(xiàn)在正好被超募老股減持突破了。特別是對(duì)于那些本身就是以財(cái)務(wù)投資者身份進(jìn)入發(fā)行人股東系列的機(jī)構(gòu)或個(gè)人，在發(fā)行人IPO期間高價(jià)、高市盈率一次性提前減持套現(xiàn)，不僅可以減少鎖定期，還將減少高價(jià)發(fā)行后二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)回落的風(fēng)險(xiǎn)。從目前首批發(fā)行公司已確定發(fā)行數(shù)量的48家情況來(lái)看，只有10家公司未發(fā)售老股，其他38家公司老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量占發(fā)行總量的平均比例達(dá)到了38.3%。

另一方面，上市公司為了增加套現(xiàn)的比例，會(huì)不斷壓縮新股發(fā)行量，在募投項(xiàng)目資金需求不變的前提下，勢(shì)必會(huì)抬高發(fā)行價(jià)格，這一限制“三高”中高額募資的規(guī)定，在實(shí)際操作中卻又變相地推升了發(fā)行價(jià)。

前瞻投資顧問(wèn)發(fā)現(xiàn)，“限制超募，老股轉(zhuǎn)讓”的新規(guī)本意是為了限制上市公司巨量融資、增加股票供給、打壓高發(fā)行價(jià)，但現(xiàn)實(shí)中不但未起到平抑發(fā)行價(jià)作用，甚至變相推高了發(fā)行價(jià)，并為發(fā)行人股東高價(jià)減持套現(xiàn)提供了捷徑。從另一個(gè)角度上看，以前高價(jià)發(fā)行引發(fā)上市公司成倍高超募，但超募資金至少還在上市公司賬上，如今雖未超募，但資金卻大比例被上市公司股東抽走，這或許是監(jiān)管層沒(méi)有料到的另一種結(jié)局。

亡羊補(bǔ)牢，管理層緊急干預(yù)

2014年1月10日，奧賽康發(fā)布公告稱，考慮到該公司此次發(fā)行規(guī)模和老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模較大，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)及主承銷商中金公司出于審慎考慮，協(xié)商決定暫緩此次發(fā)行。發(fā)行價(jià)最高、老股減持最多的奧賽康暫緩發(fā)行，是本次新股發(fā)行重啟以來(lái)首家暫緩發(fā)行的公司，這也意味著新政所帶來(lái)的高價(jià)與高減持量情形已為監(jiān)管層所關(guān)注。

2014年1月12日晚，證監(jiān)會(huì)緊急發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，其中有一條規(guī)定是，新股發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率如果高于同行業(yè)上市公司二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率（市盈率選取標(biāo)準(zhǔn)為中證指數(shù)有限公司發(fā)布的最近一個(gè)月靜態(tài)平均市盈率），發(fā)行人和主承銷商應(yīng)在網(wǎng)上申購(gòu)前三周內(nèi)連續(xù)發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，每周至少發(fā)布一次。

根據(jù)這一規(guī)則，前瞻投資顧問(wèn)分析認(rèn)為，發(fā)行人如果硬要選擇高市盈率發(fā)行，其發(fā)行周期將會(huì)延長(zhǎng)，這或?qū)⒋偈拱l(fā)行人降低發(fā)行市盈率，而降低發(fā)行市盈率就會(huì)拉低發(fā)行價(jià)，在募投項(xiàng)目資金需求規(guī)模不變的前提下，勢(shì)必提高新股發(fā)行比率，從而達(dá)到限制老股套現(xiàn)減持?jǐn)?shù)量與金額的目的。