作者|青羽 來源|錦緞

煤炭的使用歷史可追溯至石器時代，其存在幾乎與人類文明發(fā)展同步。這一常被視為缺乏想象力的行業(yè)，在資本市場近五年的表現，卻出乎許多人意料：相對于寬基指數滬深300，跑出了極為顯著的超額收益。

作為其中的代表性企業(yè)，陜西煤業(yè)股份有限公司，更是實現了股價五年上漲約三倍的跨越。

這正印證了一個樸素的投資的哲學：在看似緩慢的行業(yè)周期中，堅守價值反而能收獲不慢的回報。

回顧近五年（自2020年11月25日至2025年11月25日）申萬煤炭行業(yè)指數，累計上漲幅度達到1.17倍。與之形成鮮明對比的是，同期滬深300指數下跌了約10%。

聚焦個股，陜西煤業(yè)的表現更為突出。其股價從前復權約7.11元上漲至約22.7元，累計漲幅約3.19倍。

這一成績，既得益于煤炭行業(yè)整體景氣度變化帶來的系統性機會（貝塔收益），更凸顯了公司憑借自身獨特優(yōu)勢超越行業(yè)平均的個體能力（阿爾法收益）。

圖：煤炭行業(yè)指數與滬深300指數近五年走勢對比圖

圖：陜西煤業(yè)近五年股價前復權走勢圖

關鍵問題呼之欲出：煤炭板塊持續(xù)向上的驅動因素是什么，未來可持續(xù)嗎？

陜西煤業(yè)股價的攀升并非單一因素所致，而是煤價周期、市場估值重構與公司內生基本面三重力量共同驅動的結果。

一、煤價周期：從劇烈波動到漸趨平穩(wěn)

以秦皇島港動力煤平倉價為觀察窗口，近五年國內煤價走勢可清晰地分為兩個主要階段：

1.2021年至2022年的急速上漲期：此階段煤價經歷了歷史性上漲。

驅動因素是多方面的：供給端，自2020年我國提出“雙碳”目標后，煤炭產能擴張受到政策約束，安全生產要求提升，同時進口煤一度受限；需求端，2021年夏季因可再生能源出力不穩(wěn)定出現區(qū)域性“電荒”，火電的“兜底保供”作用凸顯，煤炭需求激增。

此外，2022年爆發(fā)的俄烏沖突擾亂了全球能源貿易流，歐洲能源轉向推高了國際煤炭價格，進而傳導至國內。

多重因素疊加下，動力煤價格從2020年11月的約630元/噸，一路飆升至超過1700元/噸的歷史高位。

2.2024年至今的低位運行與修復期：此階段煤價自高位回落并進入新的平衡區(qū)間。

這一階段的主要壓力來自：進口煤炭量持續(xù)處于高位，2024年全年進口量創(chuàng)歷史新高，有效補充了國內供給；全社會用電量增速雖保持增長，但水電、風電、光伏、核電等清潔能源發(fā)電量的快速增長，對火電的替代效應日益增強，擠壓了電煤需求增長空間。

當前，煤炭價格已回落至與2020年末相當的水平，行業(yè)進入一個供需重新匹配后的平穩(wěn)運行期。市場普遍預期，未來動力煤價格將維持區(qū)間震蕩格局，波動幅度可能因保供穩(wěn)價政策而收窄。

圖：近五年秦皇島港動力煤平倉價走勢圖

二、估值變化： 

除了盈利變化，市場給予煤炭企業(yè)的估值倍數（PE）本身也發(fā)生了深刻變化。

縱觀近五年：煤炭行業(yè)整體的市盈率（PE）從2020年11月的約11.14倍，上升至當前的約16.99倍。其間，在2021-2022年企業(yè)盈利暴增時，PE曾一度被快速攤薄至低點（如指數最低觸及5.85倍）。

自2023年第三季度以來，隨著市場風險偏好下降、長期利率下行，具備高現金流、高分紅特征的“紅利資產”受到機構投資者廣泛青睞，煤炭板塊迎來持續(xù)的估值修復與提升，目前估值仍處于近年來的較高水平。

陜西煤業(yè)的市盈率變化趨勢與行業(yè)整體類似，但絕對值始終低于行業(yè)平均水平。在2023年9月之前，其PE大多在6.13倍左右窄幅波動，即便在盈利高峰時期，估值也未有顯著提升。

2023年9月之后，其估值區(qū)間系統性上移至8-11.8倍之間，當前約為11.51倍。經測算，這一“拔估值”的過程,貢獻了公司近五年股價上漲幅度的約53%，其余部分則來源于公司凈利潤的增長。

圖：煤炭行業(yè)指數近五年市盈率通道（PE-band）

圖：陜西煤業(yè)近五年市盈率通道（PE-band），存在顯著的拔估值的過程

3. 公司基本面：資源稟賦+成本優(yōu)勢+煤電一體化，妥妥的現金奶牛

陜西煤業(yè)14年上市，前復權首日收盤價為2.62元，上市十年近9倍的回報。公司權益市場募資僅IPO的40億元，上市以來累計分紅816.45億元，分紅是募資的20.4倍，妥妥的現金奶牛。

我國煤炭規(guī)劃重點發(fā)展的區(qū)域主要集中在晉陜蒙新四大主產區(qū)，資源最富集、開發(fā)條件最優(yōu)，查明煤炭資源量達8947.74億噸，綠色資源量指數達0.57，占全國綠色資源量的73.2%。

陜西煤業(yè)作為陜煤化集團（唯一 一家省屬大型煤炭企業(yè)）旗下唯一上市平臺，政策支持到位。截止24年末，95%以上產能均位于國家“十三五”重點發(fā)展的大型煤炭基地：神東基地、陜北基地、黃隴基地。

陜西煤業(yè)凈資產由20年末的896.69億元上升至25年三季度末的1378.12億元，增長53.69%。

20年至23年，陜西煤業(yè)處于降負債的過程，24年公司現金收購陜煤電力88.65%的股權，作價156.95億元，資產負債率由36.01%上升至43.71%，有息債務亦由年初的51.27億元上升至187.24億元。

公司營收包括煤炭、電力、運輸等，電力為24年并購新增板塊，煤炭板塊在營收中占比88%左左右，包括自產煤與貿易煤，貿易煤多來自其控股集團陜煤化工集團旗下煤炭開采板塊的非上市子公司，少部分來自其他煤炭經銷商。

貿易煤業(yè)務大幅拉低公司毛利率。營收增長受貿易煤的波動，參考意義不大。近五年均維持盈利，但凈利潤受煤價波動影響較大，25年前三季累計為127.13億元，較去年同期下降28.04%。

但從公司ROE來看，近年穩(wěn)定在22%以上，25年前三季度年化后ROE為18.32%，亦不低。25年前三季度ROE低于以往年度，

圖：陜西煤業(yè)2020年以來營業(yè)收入及增長率走勢

圖：陜西煤業(yè)近五年銷售毛利率、凈利率及凈資產收益率（ROE）趨勢

圖：陜西煤業(yè)自產煤業(yè)務分年度營收、毛利率及完全成本數據

圖：陜西煤業(yè)近年每月煤炭產量與銷量趨勢。注：22年產銷量高企與電荒下煤炭保供有關

近5年煤炭行業(yè)集中度呈現趨勢，和均顯著提高，行業(yè)加速向""格局演進。陜西煤業(yè)

政策導向亦呈現關停小煤炭，核增大煤礦產能，從供給側改革的“減量置換”到目前的“等量置換”，總體方向是低碳高效，更有利于開采效率更高、安系性更高的大型煤礦基地。

2024年煤炭行業(yè)前十大大企業(yè)市場份額達52%，較2020年提升12個百分點。頭部企業(yè)占主導地位，如國家能源集團2024年原煤產量6.21億噸，占全國總產量15.8%，市場份額14.00%。山西、陜西、內蒙古、新疆四省區(qū)原煤產量，占全國總產量，較2020年提升3.4個百分點。

行業(yè)集中度進一步提升的同時，煤企營運效率提升明顯。20年公司存貨+應收賬款周轉天數合計42天，后連續(xù)壓降降，24年為19.3天，25年略有增長。

圖：存貨及應收賬款周轉天數

從現金流來看，陜西煤業(yè)經營性凈現金流與利潤總額基本相當，2024年以來已過了資本投入集中的階段，考慮資本開支后，現金流仍相對充裕。

圖：經營與投資性凈現金流，單位：億元

總結一下，陜西煤業(yè)的股價上漲可歸因于：資源稟賦區(qū)域優(yōu)勢；行業(yè)集中度提升背景下，公司穩(wěn)健盈利+內生性增長；業(yè)績增長與估值提升的共振，驅動公司股價跑出超額收益。

截止25年11月25日，陜西煤業(yè)PE為11.51倍，年初至今上漲4.56%。前三季度凈利潤同比下降28%，股價不跌反漲，全由拔估值驅動。未來是否可持續(xù)？

當前股息率5.11%，在紅利股中并無明顯優(yōu)勢，未來純靠估值提升帶動股價上漲的空間極其有限。

公司核定產能從2021年的1.39億噸上升至2024年的1.62億噸，上漲16.55%。25年半年報披露，公司袁大灘煤礦核增了200萬噸產能。

大股東資產注入方面，公司在22年即收購股東持有的彬長礦業(yè)及神南礦業(yè)，使核定產能從1.45億噸增至1.57億噸，增加1200萬噸。陜煤集團擁有煤炭資源儲量300.45 億噸，可采儲量201.27 億噸，在產礦井煤炭產能為21,415 萬噸/年，礦井剩余可采年限約為94年（摘自陜煤集團債券評級報告），上市公司儲量僅占集團的59.68%。

從煤炭行業(yè)的估值來看，PE大多介于10.62-16.92倍之間（已剔除異常值），PB介于0.81-2.67倍之間（與資源稟賦相關）。從市賺率來看，陜西煤業(yè)ROE在可比公司中較高，故市賺率是最低的：約0.63倍。

煤炭行業(yè)股息率介于3.09-7.90之間，與各公司資本開支進程、分紅承諾等有關。綜合比較而言，陜西煤業(yè)各方面相對均衡，得益于其資源稟賦，盈利能力較強，從市賺率來看，已初具價值，值得持續(xù)追蹤觀察。

圖：A股部分煤炭估值

編者按：本文轉載自微信公眾號：錦緞，作者：青羽