有時價格扭曲會引發(fā)繁榮—衰退的過程，但更經(jīng)常的是它們會被負(fù)反饋所糾正。在這種情況下市場波動是沒有規(guī)律的。我將其比作是在游泳池里濺起的水花和海里的浪潮，顯然后者更巨大，但前者更普遍。這兩種價格的扭曲往往混合在一起，所以在實際的繁榮—衰退過程中很少完全遵循我的模式。按照我描述的模式發(fā)展的泡沫現(xiàn)象只是在很少的情況下發(fā)生，但其力量和影響極大，可淹沒與此同時存在著的所有其他變化過程。

4 這些一般性的說明為解釋最近的金融危機(jī)的特定假設(shè)奠定了基礎(chǔ)。

盡管假設(shè)不是用演繹邏輯從我的泡沫理論推斷而來，但兩者是休戚相關(guān)的。

現(xiàn)在我就來講這個假設(shè)。我認(rèn)為，2007年的引人注目的次貸泡沫引起了超級泡沫的爆裂，就像一個普通的炸彈引發(fā)了核爆炸一樣。美國的房地產(chǎn)泡沫是最普通的一種，唯一不同的是債務(wù)抵押債券及其他合成證券的泛濫。在這普通泡沫的背后，有一個大得多的超級泡沫在較長的一段時間里不斷積聚，這是比較獨(dú)特的。

這一超級泡沫的主導(dǎo)趨勢是信貸和杠桿使用的無止境增長。主導(dǎo)的錯誤觀念認(rèn)為，金融市場可以自我調(diào)節(jié)，所以應(yīng)聽之任之。里根總統(tǒng)稱其為市場的魔力，我稱其為市場原教旨主義。這是在里根任總統(tǒng)和瑪格麗特·撒切爾任英國首相的20世紀(jì)80年代里主導(dǎo)的教條。

使這一超級泡沫如此特別的，是金融危機(jī)在促成其膨脹的過程中所起的作用。由于市場可以自我調(diào)節(jié)這一錯誤觀念，超級泡沫引發(fā)了一系列的金融危機(jī)。最早和最嚴(yán)重的是1982年的國際銀行業(yè)危機(jī)。隨之又有許多其他危機(jī)，其中最明顯的有，1987年10月投資組合保險的崩潰(portfolio insurance debacle)，1989年至1994年間以不同形式出現(xiàn)的儲蓄和貸款危機(jī)，1997年至1998年初露端倪的市場危機(jī)，和2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅。每一次金融危機(jī)出現(xiàn)時，監(jiān)管當(dāng)局都進(jìn)行干預(yù)，將失敗中的金融機(jī)構(gòu)合并進(jìn)其他機(jī)構(gòu)或用其他辦法解決，并采取貨幣或財政刺激手段對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行保護(hù)。這些措施強(qiáng)化了不斷增長的信貸及杠桿主導(dǎo)趨勢。但只要奏效，這些措施也強(qiáng)化了市場可以放任去自我調(diào)節(jié)的主導(dǎo)錯誤觀念。這是一種錯覺，因為其實是政府的干預(yù)挽救了金融體系。盡管如此，這些危機(jī)變成了對一個錯誤觀念成功檢驗的證明，使超級泡沫進(jìn)一步膨脹。

最終，信貸的膨脹變得無法維持，超級泡沫爆裂。2007年次貸按揭市場的垮臺，導(dǎo)致一個市場接一個市場很快的崩潰，因為它們是相互關(guān)聯(lián)的，而且防火墻已被非監(jiān)管化取消。這是最近這一次金融危機(jī)與在此之前所有危機(jī)的不同之處。

在此之前的危機(jī)成了肯定及強(qiáng)化這一過程的成功檢驗。2007年的次貸危機(jī)是轉(zhuǎn)折點。崩潰以雷曼兄弟公司的破產(chǎn)達(dá)到巔峰，促使金融監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行大規(guī)模的干預(yù)。

我的繁榮—衰退模型的特點之一，是它無法事先預(yù)測一個檢驗是否能成功通過，這對一般泡沫和超級泡沫都是如此。我以為1997—1998年出現(xiàn)的市場危機(jī)會成為超級泡沫的轉(zhuǎn)折點，但我錯了。監(jiān)管機(jī)構(gòu)挽救了金融體系，使超級泡沫得以繼續(xù)發(fā)展。這使2007—2008年終于到來的暴跌崩潰來的更加兇猛。

雷曼兄弟公司破產(chǎn)后，金融市場不得不被加上人工生命維持器。這不僅是對金融界也是對整個經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實的震動。國際貿(mào)易受打擊尤為嚴(yán)重。但是人工生命維器奏效，金融市場穩(wěn)住了，經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇。一年之后，整個事情猶如一場惡夢，人們希望把它忘掉。有一種普遍的愿望，想把這場危機(jī)只當(dāng)作無非是又一個危機(jī)來對待，回到一切照舊的狀態(tài)。但現(xiàn)實不太可能讓人滿意。整個體系實際上已經(jīng)崩潰，需要徹底整修。

5 我的分析為所需要的監(jiān)管制度的改革提出了一些有價值的思路線索。

首先，也是最重要的，鑒于市場有產(chǎn)生泡沫的傾向，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須承擔(dān)責(zé)任防止泡沫變得過大。艾倫·格林斯潘等人已明確地拒絕承擔(dān)這一責(zé)任。格林斯潘說，如果市場不能識別泡沫，監(jiān)管者也是如此，他說的是對的。但是無論如何，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須承擔(dān)此項職責(zé)，即使明確知道他們不可能在這過程中不犯錯誤。但是他們可以從市場的反饋中受益，知道是做得太過還是不夠，然后對錯誤進(jìn)行糾正。

第二，為了控制資產(chǎn)泡沫，僅控制貨幣供給是不夠的，還必須控制信貸的可得性。這不是僅靠貨幣途徑可以做到的，還必須采用信貸控制。目前所知的最佳控制辦法是保證金要求和最低資本要求。

監(jiān)管者也許還需要發(fā)明新的辦法，或者重新起用已廢棄的一些辦法。比如，很多年以前，我在金融界工作的早期，中央銀行會指令商業(yè)銀行限制對某個經(jīng)濟(jì)部門的借貸，如房地產(chǎn)或消費(fèi)者貸款，因為他們感到那個部門發(fā)展過熱。市場原教旨主義認(rèn)為那是對市場機(jī)制的粗暴干涉，但他們錯了。當(dāng)我們的中央銀行曾經(jīng)這樣做時，沒有危機(jī)可談。中國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)現(xiàn)在就是這樣做的，他們對銀行業(yè)的控制要好得多。在繁榮時期，中國的商業(yè)銀行在其央行(中國人民銀行)必須保持的存款額增加了17倍，而監(jiān)管部門扭轉(zhuǎn)方向時，他們也欣然服從。

第三，鑒于市場的潛在不穩(wěn)定性，除了影響市場個體參與者的風(fēng)險之外，還有系統(tǒng)性的風(fēng)險。參與者們可能會忽視這些風(fēng)險，認(rèn)為他們總是可以將頭寸轉(zhuǎn)手給別人，但是監(jiān)管者不能忽視，因為如果太多的參與者這樣做，會出現(xiàn)斬倉引起的間歇波動，或在更壞的情況下引起崩潰。監(jiān)管者必須關(guān)注參與者的倉位，以發(fā)現(xiàn)潛在的不平衡。這意味著，所有主要市場參與者，包括對沖基金和主權(quán)財富基金，都需要被監(jiān)測。某些衍生品，如信貸違約互換和觸碰失效期權(quán)等，尤其易于制造隱蔽的不平衡，因此必須被監(jiān)管，而且適當(dāng)時應(yīng)被限制或禁止。合成證券的發(fā)行，就像普通證券的發(fā)行一樣，需要監(jiān)管部門批準(zhǔn)。

第四，我們必須認(rèn)識到，金融市場的運(yùn)轉(zhuǎn)是單向的，不可逆的。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在實施防止系統(tǒng)性崩潰的職責(zé)時，實際上是對所有“太大而不能失敗”的機(jī)構(gòu)做出了默許的擔(dān)保。只要這些機(jī)構(gòu)仍是太大而不能失敗，就不可能放心地撤除這種擔(dān)保。因此他們必須實施監(jiān)管，以便不需要進(jìn)行此擔(dān)保。“太大而不能失敗”的銀行必須降低杠桿率，并且接受對儲蓄者的存款如何使用的限制。存款不應(yīng)被用來做自營交易。監(jiān)管者還需要走得更遠(yuǎn)，必須監(jiān)管這些自營交易者的補(bǔ)償方案，以確保風(fēng)險與回報相匹配。這也許可能將自營交易者推出銀行而進(jìn)入對沖基金，那是他們本來應(yīng)在的地方。

正像運(yùn)油船分成不同的艙以保持平穩(wěn)，不同的市場之間也應(yīng)設(shè)有防火墻。也許像1933年的《格拉斯—斯蒂格爾法案》那樣把投資銀行業(yè)與商業(yè)銀行業(yè)分開不太實際，但必須有內(nèi)在的機(jī)制，將各種市場中的自營交易彼此分開。一些已經(jīng)形成準(zhǔn)壟斷地位的銀行，也許必須被拆分。

最后，巴塞爾協(xié)議的起草者們犯了一個錯誤：他們把銀行持有的證券風(fēng)險等級定的比一般貸款低得多，忽略了證券集中持倉所具有的系統(tǒng)性風(fēng)險。這是加劇這場危機(jī)的一個重要因素。要糾正這一問題，必須提高銀行持有證券的風(fēng)險評級，這也許會降低貸款的證券化。

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