為什么會有泡沫?

有效市場假定論宣稱，市場趨于均衡，偏離會隨意發(fā)生，而且可歸因于外來的震動。這一假定是迄今金融市場上占主導(dǎo)地位的理論。我對金融市場的解釋與有效市場假定論直接沖突。

我的理念架構(gòu)運用于金融市場的兩個基本原則。第一，市場價格總是曲扭其內(nèi)在的基本因素或基數(shù)，曲扭的程度范圍從微不足道到十分重大。這與有效市場假定論針鋒相對，假定論認(rèn)為市場價格準(zhǔn)確地反映所有存在的信息。

第二，金融市場不是僅單純消極地反映內(nèi)在現(xiàn)實，它也有積極的作用：能夠影響其所應(yīng)該反映的所謂基數(shù)。行為經(jīng)濟學(xué)忽略了這一點。它只注重于相關(guān)反射過程的一半：即對金融資產(chǎn)的錯誤定價;而沒有論及錯誤定價對基數(shù)的影響。

我認(rèn)為，金融市場有辦法將基數(shù)進(jìn)行改變，改變了的結(jié)果可能使市場價格與內(nèi)在基數(shù)更相符。這與宣稱市場總是準(zhǔn)確地反映現(xiàn)實，并自然趨向均衡的有效市場假定論形成鮮明對比。

我的這兩個論點集中說明了金融市場所具有的相關(guān)環(huán)形反射的特征(feedback loops)。反饋包括兩種，消極的和積極的。消極反饋是自我糾正 (self-correcting); 積極反饋是自我強化(self-reinforcing)。

這樣，消極反饋可引發(fā)導(dǎo)向均衡的趨勢，而積極反饋可造成能動的不均衡。一個完整運轉(zhuǎn)的積極反饋環(huán)起初是向某一方向自我強化，但終于會達(dá)到極點或逆轉(zhuǎn)點，此后它則向相反的方向自我強化。但是積極反饋的過程不一定能走完，在任何時刻都可能被消極反饋終止。

我根據(jù)這個思路研究出了暴漲-暴跌過程 (boom-bust process)，或稱泡沫現(xiàn)象的理論。每個泡沫現(xiàn)象都有兩個組成部分：現(xiàn)實中主導(dǎo)的潛在趨勢，和對這個趨勢的錯誤理解，當(dāng)趨勢與錯誤理解積極地彼此強化時就引發(fā)了暴漲-暴跌的過程。

這一過程會在發(fā)展中受到消極反饋的檢驗。如果趨勢強到能從檢驗中幸存，趨勢和錯誤觀念則會進(jìn)一步相互強化。最終，市場預(yù)期變得與現(xiàn)實差的太遠(yuǎn)，致使人們被迫認(rèn)識到錯誤觀念的存在。隨之而來的是黃昏朦朧期，懷疑增長，更多的人失去信心，但是主導(dǎo)的趨勢由于惰性仍在維持。像花旗集團(tuán)(Citigroup)前首腦查克•普林斯(ChuckPrince) 說的: “只要還有音樂，就要起來跳舞。我們還在繼續(xù)跳。” 最后終于到了趨勢的逆轉(zhuǎn)點，然后朝相反的方向自我強化。

每一個階段的長短及強度很難預(yù)測，但是階段的順序有內(nèi)在的邏輯。泡沫現(xiàn)象具有典型的形狀不對稱性。上漲拉的時間很長，起始較慢，逐漸加速，直到黃昏期中拉平;下跌則很短很陡，因為它是被錯誤定位的強制性清算(forcedliquidation) 所強化的。

幻滅醒悟引起恐慌，使之達(dá)到金融危機的巔峰。

最簡單的例子是房地產(chǎn)的暴漲繁榮。使趨勢猛漲的因素是信貸便宜和容易取得;使趨勢成為泡沫現(xiàn)象的錯誤觀念是，附屬擔(dān)保物的價值不受信貸可獲量的限制。而實際上，信貸可獲量與附屬擔(dān)保物價值之間是相關(guān)反射的關(guān)系。

并非所有的泡沫現(xiàn)象都涉及信貸的擴大，有些是基于資產(chǎn)的杠桿操作。最好的例子當(dāng)然是90 年代末互聯(lián)網(wǎng)的泡沫現(xiàn)象。當(dāng)艾倫•格林斯潘 (Alan Greenspan) 1996年談到非理性的熱情時，對泡沫現(xiàn)象做了錯誤的說明。人們看到泡沫形成時，沖入市場去買，火上澆油，并不是因為沒有理性。