嚴重的股票拋售突然被以閃電般的速度引發(fā)了;各國央行采取前所未有的行動支撐資產(chǎn)價格;半個世紀以來美國都沒有發(fā)生過的社會動蕩。

這就是摩根大通(J.P. Morgan Chase)首席投資官科洛諾維奇(Marko Kolanovic)對下一場金融危機的設想。

根據(jù)Kolanovic周二發(fā)給該行客戶的一份報告，過去10年改變市場的力量，即電腦化交易和被動投資的興起，正在為當前牛市結束后可能出現(xiàn)的劇烈波動創(chuàng)造條件。

他的報告是一份長達168頁的超長報告的一部分。這份報告是為2008年金融危機10周年撰寫的，報告的觀點來自該行48位分析師和經(jīng)濟學家。

現(xiàn)年43歲、擁有理論物理學博士學位的分析師科拉諾維奇(Kolanovic)，在解釋、偶爾預測以算法為主導的新型股市將如何運行方面，越來越出名。

從某種程度上說，當前的牛市是現(xiàn)代史上持續(xù)時間最長的牛市，其特點是長時間的平靜，其間不時出現(xiàn)被稱為閃電崩盤的拋盤。

“它們的資產(chǎn)價值急劇下降，市場波動性急劇上升。”該行宏觀定量和衍生品研究全球主管Kolanovic在最近的一次采訪中說。

但這些閃電崩盤發(fā)生在美國經(jīng)濟擴張的背景下。他說，新市場還沒有在經(jīng)濟衰退的陣痛中經(jīng)受過考驗。

Kolanovic表示，"如果在周期結束時出現(xiàn)由流動性驅動的大幅拋售，甚至可能導致了周期結束，那麼我認為資產(chǎn)價格可能會出現(xiàn)更明顯的回調(diào)，而市場波動性的增加可能更顯著。"

報告中表示，自上世紀80年代中期以來，全球化、放松管制、創(chuàng)新和波動性下降等四大長期因素逐漸形成，最終形成了一個難以察覺的脆弱體系。自2008年以來，市場又有這些變化：

全球債務已經(jīng)膨脹

自2007年以來，全球主權債務與GDP之比激增了26個百分點。在發(fā)達市場(DM)中，債務占gdp的比例大幅上升了約41個百分點，而新興市場的增幅為12個百分點。

由于財政赤字仍相對較高，沒有跡象表明在可預見的未來債務水平會下降。

德國馬克的財政借貸占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例大幅下降了8個百分點，2009年降至二戰(zhàn)后的近9%的低點。

盡管全球財政赤字從2009年7.3%的峰值大幅下降，但仍高達GDP的2.9%。在美國,到2019年底，財政赤字預計將達到GDP的5.4%。

房地產(chǎn)泡沫

在危機爆發(fā)前的幾年里，美聯(lián)儲大幅收緊了貨幣政策，在2004年至2006年期間將利率提高了425個基點。

與此同時，美國家庭資產(chǎn)負債表上的抵押貸款信貸增長了近45%。證券化產(chǎn)品市場正在蓬勃發(fā)展，尤其是非代理住宅抵押貸款。發(fā)行量從2000年的1250億美元上升到2005-2006年的每年1萬億美元。

特別的貸款人關注較弱的借款人(次級和次優(yōu)級A)，并得到了強勁的投資者需求。

中央銀行資產(chǎn)負債表

在過去的十年里，主要的中央銀行已經(jīng)購買了數(shù)萬億美元的債券，以保證經(jīng)濟恢復健康。

在量化寬松期間，美聯(lián)儲收購了美國國債和抵押貸款支持證券，資產(chǎn)負債表一度達到4.5萬億美元。

去年，美聯(lián)儲開始允許部分持有的債券到期以縮減其投資組合，目前每月的規(guī)模約為400億美元。

摩根大通的研究預計，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的收縮將在2021年前完成，規(guī)模將降至3萬億美元，但美國國債持有量最終將超過當前水平，成為其長期龐大資產(chǎn)負債表的主要資產(chǎn)。

在美國之外，歐洲央行(ecb)的資產(chǎn)負債表將在2019年開始收縮，但日本央行(boj)的資產(chǎn)負債表擴張可能還會持續(xù)一段時間。

債務與收入之比

銀行和主權國家并不是唯一在危機前增加債務的國家;家庭也是如此——主要是以抵押貸款的形式。

2007年，美國家庭債務是個人收入的1.3倍，在大衰退期間崩潰。以美元計算，美國家庭債務仍在攀升。

但如果把通貨膨脹、人口增長和收入等因素考慮在內(nèi)，情況就完全不同了，家庭債務與收入之比比2007年的峰值低了30%。

債務增長放緩，抵押貸款拖欠率也處于歷史低點。相比之下，自危機爆發(fā)以來，企業(yè)的債務與EBITDA之比一直在穩(wěn)步上升，因為發(fā)行方利用較低的利率發(fā)行債券。

更嚴厲的監(jiān)管

危機過后，國際標準制定者引入了銀行監(jiān)管框架，對風險采取了系統(tǒng)性的方法。銀行開始受制于更高的風險資本、杠桿資本和流動性要求，而成為了為保護納稅人而創(chuàng)建的解決方案工具。

隨著金融穩(wěn)定委員會(Financial Stability Board)的成立，新機構也在巴塞爾委員會之外成立。引入了全球監(jiān)管和監(jiān)督框架，如弗蘭克法案和綜合資本分析與審查(CCAR)來監(jiān)管大型銀行。

美國和歐洲也推出了壓力測試要求。

近10年過去了，特朗普政府和共和黨議員現(xiàn)在正尋求讓許多危機后的規(guī)則和監(jiān)管變得不那么繁重，尤其是針對中小型銀行。

對增長的打擊

自2008年以來，已經(jīng)產(chǎn)生了大量的修復工作，但危機遺留下來的一些成本依然存在。一個關鍵問題是長期增長潛力的急劇惡化和生產(chǎn)率增長的低迷。

摩根大通(J.P. Morgan)的分析顯示，過去10年全球潛在增長率已降至2.7%，較10年前下降了0.3個百分點。

這一下降低估了實際損失，因為區(qū)域損失要大得多。例如，新興市場的潛在增長率在過去10年下降了1.6個百分點。

自2012年以來，全球年生產(chǎn)率增幅也下降了約1個百分點。

銀行不再那么脆弱

在危機過后，全球銀行面臨著前所未有的監(jiān)管審查，從償付能力和流動性的角度來看，它們的處境從未像現(xiàn)在這樣有利，因為它們將面臨下一次潛在的衰退。

“雖然預測可能引發(fā)另一場衰退的確切事件順序的能力有限，但銀行不太可能成為下一輪衰退的致命弱點。”

美國股市持續(xù)攀升

標準普爾500指數(shù)在2007年末達到歷史高點，隨后在2009年3月暴跌至金融危機以來的最低點，跌至677點，比最高點下跌了50%以上，成為二戰(zhàn)以來最嚴重的衰退。

自那以來，美國股市投資者獲得了巨大的收益，在強勁的企業(yè)盈利推動下，美國股市在2018年創(chuàng)下歷史新高。

標準普爾500指數(shù)今年能上漲多少?摩根大通股票策略分析2018年底的目標是3000點。盈利增長可能會為標普設定更高的目標提供理由，但貿(mào)易沖突仍是一個障礙。

投資者正穩(wěn)步轉向被動跟蹤指數(shù)的基金，而不是由投資組合經(jīng)理圍繞該指數(shù)進行積極管理。

僅在股票領域，全球范圍內(nèi)就有約3.5萬億美元的共同基金是被動管理的。

此外，最終投資者正穩(wěn)步轉向交易所交易基金(etf)，其中多數(shù)是被動的，而且具有流動性的額外優(yōu)勢。

投資者喜歡被動基金，因為它們收取的費用更低，創(chuàng)造的營業(yè)額更少，而且在許多領域，與積極管理的基金相比，它們的稅后回報率更高。

然而，這種從主動到被動的轉變，特別是主動價值投資者的下降，降低了市場防止和從大幅下跌中復蘇的能力。

固定收益流動性與市場深度

盡管自2007年以來，全球債券市場的規(guī)模已增長逾一倍，至57萬億美元，但由于銀行在做市商方面扮演的角色越來越少，固定收益市場的流動性已開始惡化。

自2008年以來發(fā)生的市場變化導致了這種對流動性的嚴重破壞，這可能是下一場危機的一個關鍵因素。

過去10年，高級別債券總供應量增長了50%，但美國投資級公司債券市場的成交量下降了42%，投資級債券的交易商頭寸下降了75%左右。

隨著被動投資的增加，市場流動性的下降降低了在市場波動加劇的情況下防止大幅下降的能力。

完美的對沖?

在上次經(jīng)濟衰退期間，10年期美國國債收益率下降了近300個基點，美國政府債券指數(shù)2008年的回報率為14.3%，是歷史上第三高的年度表現(xiàn)。

總體而言，在進入下一次衰退之前，與以往的衰退相比，美聯(lián)儲降低政策利率的空間將更小。但如果形式不變，美國公債收益率(尤其是較短期公債收益率)將下滑，因市場預期將出現(xiàn)寬松周期。

摩根大通研究公司(J.P. Morgan Research)預計，在下一次衰退前后，10年期美國國債收益率將從3.5%的峰值下跌一半。

在他的報告中，Kolanovic還解釋了2008年危機后發(fā)生的主要市場趨勢如何在恐慌時刻加劇拋售。

他寫道，從主動管理投資到被動管理投資的巨大轉變——他估計，過去10年里，2萬億美元的資產(chǎn)轉移到了被動管理投資上——驅趕了一大批買家，如果估值下降，這些買家就能趁虛而入。

他說，自動交易策略的興起也是一個因素，因為許多定量對沖基金的程序設定為在疲弱時自動賣出。

他寫道，指數(shù)基金和量化基金目前合計占全球管理資產(chǎn)的三分之二，90%的日常交易來自這些或類似的策略。

Kolanovic說，"基本上，目前有一大群投資者純粹是機械投資者。他們是根據(jù)某些信號而非基本面因素進行拋售的，比如波動率指數(shù)(VIX)的上漲、債券-股票相關性的變化，或簡單的價格走勢。也就是說，如果市場下跌2%，他們就需要賣出。"

最后，銀行和其他公司的電子交易部門往往會在市場動蕩時撤出，導致流動性喪失，并導致價格大幅下跌。

“大流動性危機”

Kolanovic說，這種潛在的股價崩潰可能會導致下一次金融危機。它的名字是:大流動性危機。

(在市場上，流動性是衡量一種金融工具在不顯著影響其價格的情況下交易的難易程度和速度的指標。例如，現(xiàn)金是高度流動的。與之相比，房地產(chǎn)通常缺乏流動性。)

Kolanovic說，如果市場下跌40%或更多，美聯(lián)儲將需要立即采取行動，以防止螺旋式下降導致經(jīng)濟衰退。

這可能導致包括直接購買股票在內(nèi)的非常規(guī)舉措，日本央行已經(jīng)采取了這一舉措。

"突然間，美國所有養(yǎng)老基金資金嚴重不足，散戶投資者恐慌拋售，而個人則停止支出，" Kolanovic說。

“如果面對這種嚴重的危機，你如何打破惡性循環(huán)，負反饋循環(huán)? 或許你可以通過進一步減稅來刺激經(jīng)濟，甚至可能達到負值。我認為最有可能的是央行直接干預資產(chǎn)價格，可能是債券，可能是信貸，可能是股票，如果這是風暴中心的話。”

在長達一小時的采訪中，Kolanovic說，這種情況與其說是預測，不如說是對風險上升的警告。

他還表示，至少在2019年下半年之前，發(fā)生危機的可能性都很低。

他說，這場危機的確切時間尚不確定，但將取決于美聯(lián)儲加息和反轉債券購買(上次危機的后遺癥)的速度。

他說，與中國不斷發(fā)展的貿(mào)易爭端可能也會加速或推遲這一周期的結束。

Kolanovic以一種不祥的語氣結束了他的報告:“下一場危機也可能導致類似50年前1968年的社會緊張局勢。”

那一年，越南戰(zhàn)爭和反戰(zhàn)運動達到頂峰，馬丁·路德·金(Martin Luther King Jr.)和參議員羅伯特·f·肯尼迪(Robert F. Kennedy)遇刺身亡。

他說，如今，互聯(lián)網(wǎng)和社交媒體正在助長群體分化，美國大選和英國脫歐等事件表明，緊張局勢可能會在下次危機中加劇。

他在采訪中表現(xiàn)得比較謹慎。

他說，如果各國央行能夠為資產(chǎn)價格筑底，從而避免危機最嚴重的局面，那么目前的狀況可能會維持下去。

“如果他們做不到，”Kolanovic說，“那么你就會陷入不景氣、社會動蕩和更多破壞性的變化之中，這些變化會在很長一段時間內(nèi)對回報率產(chǎn)生負面影響。”

現(xiàn)在比起十年前，銀行更堅挺，且美國消費者的狀況也要好許多，因此多數(shù)分析師認為，導致大衰退的薄弱環(huán)節(jié)不會是下一場危機的原因，但其他風險已經(jīng)取代了它們。

從積極投資轉向消極投資，降低了市場防止大幅下跌的能力。

貸款格局的結構也發(fā)生了變化，美國非銀行抵押貸款占市場的比例從危機前的不到20%飆升至80%以上，引發(fā)了對市場穩(wěn)定性的質(zhì)疑。

非銀行貸款機構的資本充足率通常低于銀行，而且如果非銀行機構倒閉，也沒有機制來決定由誰來接管它們的服務職能。

對于市場而言，隨著前所未有的貨幣政策影響的消退，2019年尾部風險也可能增加。

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