作者|耀華 來源|錦緞研究院

對于深諳周期之道的投資者而言，真正的挑戰(zhàn)從來不在于追逐那些已經(jīng)明朗的數(shù)據(jù)，而在于能否敏銳捕捉行業(yè)在萌芽階段發(fā)出的微弱信號：那些供需之間難以察覺的失衡，或是市場結(jié)構(gòu)在無聲中發(fā)生的根本性轉(zhuǎn)變。

眼下最典型的例子，莫過于電商行業(yè)。

今年以來，電商平臺普遍面臨的增長壓力已有目共睹。這一點(diǎn)在最新發(fā)布的三季度財報中得到集中體現(xiàn)：京東陷入“增收不增利”；拼多多增速則連續(xù)兩季降至個位數(shù)。

過去十年被視為“流量永動機(jī)”的電商業(yè)，仿佛在一夜之間告別了永不落幕的增長神話。與此同時，電商市場涌入眾多新玩家，如小紅書與B站，表面繁榮之下，實則昭示行業(yè)已走到關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)：

電商，正式步入出清期。

一

電商進(jìn)入同質(zhì)供給過剩的出清周期

一切周期變化，歸根結(jié)底都離不開經(jīng)濟(jì)學(xué)中最本質(zhì)的供需關(guān)系。然而，要獲取一手交易量數(shù)據(jù)并不容易——自去年起，各大電商平臺對GMV的披露愈發(fā)謹(jǐn)慎。

為此，我們從供需兩端出發(fā)，對今年以來電商行業(yè)的表現(xiàn)進(jìn)行側(cè)面剖析，試圖還原當(dāng)前市場整體的運(yùn)營邏輯。結(jié)論如下：

今年前三季度，在補(bǔ)貼政策推動下，實物商品網(wǎng)上零售額整體增長6.5%，高于社會消費(fèi)品零售總額增速。然而，增量主要集中在國家補(bǔ)貼發(fā)放的第一季度。

從趨勢看，二、三季度同比增速均出現(xiàn)不同程度下滑，其中三季度下滑幅度達(dá)2.5%。

從結(jié)構(gòu)來看，自2020年起，受特殊時期帶來的線上消費(fèi)紅利推動，電商行業(yè)經(jīng)歷了一波線下商品向線上轉(zhuǎn)移的滲透浪潮。但自2021年至今，電商線上滲透率已基本見頂，實物商品網(wǎng)上銷售額占社零的比重長期穩(wěn)定在24%-27%區(qū)間。

圖：中國實物商品網(wǎng)上零售額占社零比例，來源：中經(jīng)數(shù)據(jù)

換言之，電商在需求側(cè)的增量已不明顯，無論是既有業(yè)務(wù)的需求規(guī)模，還是實物商品線上零售化的潛在空間，均進(jìn)入發(fā)展瓶頸期。

與需求端的平淡形成鮮明對比，今年的電商供給端顯得格外“熙熙攘攘”。一個顯著的變化是玩家數(shù)量激增，尤其在內(nèi)容平臺崛起后，其傳統(tǒng)廣告模式已難以支撐增長野心，于是紛紛入局電商賽道。

無論是傳統(tǒng)貨架電商，還是新興的內(nèi)容平臺，其交易最終都逐漸收斂至相似的品牌商品與白牌貨盤。當(dāng)各平臺的供給內(nèi)容高度重疊，難以形成差異化價值時，競爭焦點(diǎn)便不可避免地滑向價格戰(zhàn)與流量補(bǔ)貼——這既加劇了行業(yè)的內(nèi)耗，也削弱了平臺的長期競爭力。

據(jù)36氪8月刊文披露，2024年8月至2025年7月一年間，抖音電商GMV增速達(dá)34%；快手上半年GMV接近7000億元，同比增長16.5%；小紅書、B站等新晉電商玩家也取得不俗成績，有機(jī)構(gòu)披露小紅書GMV已達(dá)4000億量級。

老牌電商看起來似乎同樣表現(xiàn)不俗：京東受益于國補(bǔ)政策，三季度營收同比增長14.9%；淘天營收增速雖不顯著，但依托Take rate提升，其CMR連續(xù)三個季度實現(xiàn)雙位數(shù)增長。

當(dāng)我們將目光從GMV轉(zhuǎn)向利潤時便會發(fā)現(xiàn)，據(jù)已披露的財報顯示，行業(yè)整體的利潤率正承受著巨大壓力，呈現(xiàn)出“增收不增利”的普遍困境。

例如京東，受外賣業(yè)務(wù)高額補(bǔ)貼拖累，在高增長背景下利潤縮減過半；阿里同樣因加碼即時零售，整個中國商業(yè)板塊經(jīng)調(diào)整EBITA下滑21%。

不僅頭部平臺如此，申萬綜合電商行業(yè)（含港股與美股）的毛利率、營運(yùn)利潤及凈利率均出現(xiàn)滑坡，銷售費(fèi)用率反而呈上升趨勢。

禁不起推敲的紙面繁榮背后，行業(yè)整體盈利卻大幅承壓，核心原因在于行業(yè)集中度發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化：

這一趨勢有數(shù)據(jù)佐證：根據(jù)國信證券研究院數(shù)據(jù)，2022年國內(nèi)電商CR2集中度為60%，CR5為84%；而截至今年年初，CR2已降至57%，CR5則飆升至93%，形成頭部集中、尾部出清的“錘型”格局。

許多投資者將部分頭部電商利潤下滑歸因于外部因素，如京東、淘天涉足原本屬于美團(tuán)的即時零售市場，加碼AI電商基礎(chǔ)設(shè)施，推出新廣告形式，或高價爭奪內(nèi)容創(chuàng)作者等。

然而，無論是商業(yè)模式的競爭、價格壟斷的博弈，還是此前在服務(wù)與內(nèi)容上的比拼，本質(zhì)上都是需求側(cè)增速無法滿足供給側(cè)擴(kuò)張需求、行業(yè)競爭加劇的必然結(jié)果。即時零售與內(nèi)容僅是競爭的不同表現(xiàn)形式。

一個殘酷的事實由此昭然若揭：2025年的此時時刻，電商行業(yè)已然墜入充分競爭下的出清階段，而這一邏輯恐將在2026年深度演繹。

二

商家群體陷入流量內(nèi)卷與增長困境

談完行業(yè)，我們將視角轉(zhuǎn)向供給側(cè)的商家。如果電商行業(yè)整體步入出清期，對普通商家將產(chǎn)生哪些具體影響？

答案其實隱藏在行業(yè)所面臨的問題中：以商業(yè)模式擴(kuò)張為解題思路的平臺投入大量資本開支，必然期望從營收端獲得更高杠桿回報。如果成本上升無法撬動營收增長，平臺將難以承受。

因此，平臺會不斷推出新模式、新投流產(chǎn)品與新付費(fèi)工具以提高Take rate。然而就目前來看，這些模式與產(chǎn)品雖能短期提升商家營收規(guī)模，卻難以帶來長期經(jīng)營收益，最終導(dǎo)致長期ROI逐漸下降。

此前已有多家媒體報道，不少電商從業(yè)者發(fā)現(xiàn)近兩年投流效果不佳，無論是展示推廣還是直播帶貨，經(jīng)濟(jì)效益持續(xù)走低，只能轉(zhuǎn)而追求品牌效益。

對于一些平臺推出的新商業(yè)模式，早期確實能吸引可觀流量并實現(xiàn)轉(zhuǎn)化，但配合平臺的營銷推廣活動，許多商家長期賬目反而出現(xiàn)虧損。據(jù)網(wǎng)經(jīng)社報道，有商家參與某平臺即時零售新業(yè)務(wù)后，因退貨率過高，出現(xiàn)“19單虧11單”的現(xiàn)象。

這并非個例?！?025中國數(shù)字營銷趨勢報告》調(diào)研顯示，2025年廣告主對營銷投流持積極態(tài)度的比例下降14%，持悲觀態(tài)度的比例上升11%。同時，廣告主對營銷帶動增長的預(yù)期也從2021年的17%下滑至8%左右。

圖：廣告主對營收投資的增長預(yù)測，來源：中國數(shù)字營銷趨勢報告

不僅商家感受如此，數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)。我們統(tǒng)計了A股申萬消費(fèi)成分企業(yè)（剔除醫(yī)藥）過去五年的營銷費(fèi)用開支，并與長期毛利率、凈利率及ROE進(jìn)行對比，得到以下圖表：

可以看出，以今年為基準(zhǔn)回推過去五年，那些讓利消費(fèi)者、降低營銷費(fèi)率的企業(yè)，長期ROE與凈利率反而出現(xiàn)提升；而營銷費(fèi)用大幅增加的消費(fèi)企業(yè)，過去五年平均凈利率下滑最為明顯。

無論從數(shù)據(jù)還是商家體感來看，都能證明一個事實：單純依賴平臺新模式、新營銷思路加大投流開支，或可帶來短期營收激增，但長期收益必然下滑。這筆賬并不劃算，商家不應(yīng)為平臺出清期的轉(zhuǎn)型買單。

當(dāng)然，這還僅僅是中國資本實力最強(qiáng)、品牌影響力最具優(yōu)勢的頭部消費(fèi)品企業(yè)所面臨的困境。

事實上，除了少數(shù)具備生產(chǎn)與價格優(yōu)勢的工廠型商家——“人家有自己生產(chǎn)線，手上有現(xiàn)成的版型和面料，上午看到爆款，下午就開工，第三天就開始發(fā)貨”——尚能憑借韌性抵御沖擊外，數(shù)量更為龐大的個體戶與渠道型商家，幾乎無力應(yīng)對這場行業(yè)變局。他們甚至沒有“花錢買增長”的入場資格，只能在日益逼仄的利潤空間中勉力維持。

鳳凰網(wǎng)近期發(fā)布的調(diào)查報道《杭州網(wǎng)紅大撤退：下墜的電商，過剩的人》，正是這一困境的真實寫照。對中小商家而言，眼下面對的已不是發(fā)展路徑的“選擇題”，而是生死存亡的“生存題”。

當(dāng)流量越來越貴、轉(zhuǎn)化越來越難，他們既無力承擔(dān)高額的營銷投入，也難以通過品牌建設(shè)構(gòu)筑護(hù)城河。于是，許多人只能向內(nèi)壓縮成本——壓榨主播、削減人力、犧牲服務(wù)，陷入一種“越努力，越掙扎”的惡性循環(huán)。

在這場沒有硝煙的行業(yè)出清戰(zhàn)中，最先倒下的，往往是那些既缺資本又缺話語權(quán)的中小經(jīng)營者。他們或許才最應(yīng)被平臺“托一把”——畢竟，陪伴企業(yè)穿越周期的，從來不是追逐風(fēng)口的過客，而是那些長期值得信賴的貿(mào)易伙伴。

三

尊重零售業(yè)本質(zhì)的玩家才能穿越周期

談完商家策略，我們回到平臺自身。對平臺而言，穿越周期的最佳方法究竟是什么？答案依然是：

無數(shù)海內(nèi)外跨越周期的經(jīng)典案例都印證了這一點(diǎn)。

好市多是零售業(yè)著名的“定力之王”，歷經(jīng)多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)、電商沖擊與消費(fèi)者習(xí)慣變遷，始終堅守降低供需匹配摩擦系數(shù)的道路，拒絕盲目擴(kuò)張：其SKU長期維持在4000左右，只精選最受會員歡迎的商品，通過巨大單件銷量攤薄成本。這種“做深而非做廣”的策略，使其成為全球零售業(yè)標(biāo)桿。

又如我們多次提及的豐田，在全球石油危機(jī)爆發(fā)、車企紛紛尋求新業(yè)務(wù)以彌補(bǔ)汽車行業(yè)增速放緩之際，通用收購休斯頓飛機(jī)，福特涉足金融，最終均遭反噬。而專注于生產(chǎn)工藝革新的豐田，反而成為全球汽車行業(yè)龍頭。

講故事不如守本分，反面案例亦不勝枚舉。零售業(yè)郵購先驅(qū)西爾斯在面臨困境時選擇多元化發(fā)展，無節(jié)制拓展業(yè)務(wù)渠道，甚至涉足地產(chǎn)，最終喪失數(shù)十年積累的零售壁壘。再如著名的GE，在后韋爾奇時代面對增長壓力選擇多元擴(kuò)張、“脫實向虛”，最終GE Capital因風(fēng)險暴露瀕臨崩潰，險些拖垮整個集團(tuán)。

我們曾以《基業(yè)長青》中的企業(yè)為樣本，研究那些能夠穿越經(jīng)濟(jì)周期的企業(yè)做法。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，15家樣本企業(yè)中，有12家都依靠來實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。即便是松下、強(qiáng)生、迪士尼等持續(xù)成長的企業(yè)，其成功本質(zhì)也在于始終聚焦主業(yè)、，只是在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與生產(chǎn)模式上進(jìn)行了適應(yīng)性調(diào)整。

回到國內(nèi)電商行業(yè)，過去數(shù)年間，平臺圍繞新增量展開的“戰(zhàn)略豪賭”層出不窮，從內(nèi)容電商到即時零售，大多虎頭蛇尾。

回顧內(nèi)容電商的崛起，幾乎所有平臺都曾將其視為一盤戰(zhàn)略大棋，通過對供給側(cè)資源的全面傾斜，試圖以內(nèi)容生態(tài)激活整個電商矩陣。然而這場豪賭的結(jié)果，卻是流量權(quán)力的重新分配：超級主播借此建立起強(qiáng)大的個人影響力壁壘，平臺則在繁榮的生態(tài)中，經(jīng)歷著流量控制力的無形稀釋，陷入一種“越繁榮，越失控”的微妙悖論。

再看當(dāng)下火爆的即時零售，它為陷入增長焦慮的電商行業(yè)描繪出一幅極具吸引力的新藍(lán)圖。然而當(dāng)敘事走向?qū)崙?zhàn)，平臺才意識到這并非一場速決戰(zhàn)。由于模式門檻與技術(shù)路徑高度趨同，競爭迅速陷入僵局。主要玩家不得不持續(xù)加大在履約網(wǎng)絡(luò)與用戶補(bǔ)貼上的投入，使得這場本應(yīng)圍繞“效率”展開的增長故事，逐漸演變?yōu)閷Ω鞣截斄εc耐力的嚴(yán)峻考驗。

到頭來我們才發(fā)現(xiàn)，所有商業(yè)模式的創(chuàng)新，往往只能在行業(yè)繁榮期錦上添花，卻很難在產(chǎn)業(yè)出清期雪中送炭。

從2003年淘寶網(wǎng)創(chuàng)立至今，中國電商已走過二十余年風(fēng)雨。無論是支付方式的革命、物流基建的完善，還是供給擴(kuò)容與下沉市場的爆發(fā)，其本質(zhì)都是在做同一件事：——而非依賴所謂的“模式創(chuàng)新”。

如今，行業(yè)步入深水區(qū)。出清不是終點(diǎn)，而是回歸本質(zhì)的開始。當(dāng)流量神話褪色、模式紅利見頂，競爭不再關(guān)乎誰更會制造喧囂，而在于誰更能沉下心來創(chuàng)造真實價值。

對平臺而言，真正的考驗不在于能否講出下一個新故事，而在于是否愿意回到交易的起點(diǎn)：如何讓賣家更精準(zhǔn)地找到買家，讓商品更高效地觸達(dá)用戶，讓信任更簡單地建立起來。這需要的是深耕細(xì)作的耐心，而非跑馬圈地的野心。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：錦緞研究院(ID：)，作者：耀華