（圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)）

作者|市值觀察 來(lái)源|市值觀察

汾酒還是能打的。

根據(jù)最新披露的財(cái)報(bào)，今年上半年山西汾酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入239.64億元，同比增長(zhǎng)5.35%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)85.05億元，同比增長(zhǎng)1.13%。

在行業(yè)景氣承壓的大背景下依舊能夠保持正增長(zhǎng)，山西汾酒的業(yè)績(jī)表現(xiàn)無(wú)疑讓市場(chǎng)對(duì)白酒優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)穿越周期、抵達(dá)更高彼岸又多了一份信心和期待。

01

穩(wěn)中有進(jìn)，張弛有度

山西汾酒的戰(zhàn)略是梯次配置和全面卡位，公司經(jīng)過(guò)多年布局已構(gòu)建起清晰的價(jià)格帶產(chǎn)品體系。

高端產(chǎn)品有青花30、青花40及以上系列，次高端產(chǎn)品有青花20、青花26，中端產(chǎn)品有老白汾、巴拿馬系列，大眾產(chǎn)品則有玻汾系列。

面對(duì)當(dāng)下消費(fèi)分級(jí)的時(shí)代大背景，這種高產(chǎn)品豐度的發(fā)展模式確保了山西汾酒可以最大化觸及市場(chǎng)，并形成差異化競(jìng)爭(zhēng)能力，這是公司能在行業(yè)調(diào)整期依舊保持發(fā)展定力和韌性的重要前提。

在這個(gè)基礎(chǔ)之上，山西汾酒又通過(guò)自身的閃轉(zhuǎn)騰挪進(jìn)一步發(fā)力提質(zhì)和增量。

一方面，堅(jiān)定“穩(wěn)健壓倒一切”的新發(fā)展理念，主動(dòng)進(jìn)行降速、控價(jià)和穩(wěn)渠道，用結(jié)構(gòu)優(yōu)化替代規(guī)模沖動(dòng)，推動(dòng)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型和進(jìn)化。

比如產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層面，山西汾酒在省內(nèi)市場(chǎng)主推青花26及青花30復(fù)興版，通過(guò)控量穩(wěn)價(jià)實(shí)現(xiàn)千元價(jià)格帶突破，以期實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)升級(jí)；再比如渠道結(jié)構(gòu)層面，Q2公司經(jīng)銷商數(shù)量環(huán)比Q1末減少467家，其中省內(nèi)減少54家，省外減少413家。

另一方面，積極開拓省外市場(chǎng)，為接下來(lái)更長(zhǎng)遠(yuǎn)的增量發(fā)展謀篇布局。

山西汾酒的全國(guó)化戰(zhàn)略運(yùn)籌多年，公司始終沿著“山西—環(huán)山西—長(zhǎng)江以南”的路徑做漣漪式外拓，按階段、分梯度的穩(wěn)扎穩(wěn)打。今年公司開始全面推進(jìn)全國(guó)化2.0戰(zhàn)略，圍繞“一輪紅日、五星燦爛、清香天下”的市場(chǎng)布局精耕細(xì)作。

在具體落地實(shí)操層面，以“玻汾+青花20”組合進(jìn)行高效外推。玻汾是當(dāng)下少數(shù)周轉(zhuǎn)快、順價(jià)有毛利的產(chǎn)品之一，在新市場(chǎng)導(dǎo)入玻汾可以穩(wěn)固新經(jīng)銷商的盈利預(yù)期，并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建廠商信任。

截止到今年上半年，山西汾酒省內(nèi)/省外營(yíng)收分別為87.32和151.43億元，同比分別增長(zhǎng)4.04%和6.15%，省外市場(chǎng)的潛力開始逐步釋放。其中長(zhǎng)三角、珠三角等區(qū)域保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，江蘇、廣東等更是已成功躋身10億級(jí)市場(chǎng)。

為進(jìn)一步拉抬品牌勢(shì)能并配合全國(guó)化戰(zhàn)略，山西汾酒還通過(guò)30個(gè)重點(diǎn)廣宣項(xiàng)目構(gòu)建起全域傳播矩陣，聚焦高鐵、機(jī)場(chǎng)等高端場(chǎng)景，同時(shí)聯(lián)合鳳凰網(wǎng)打造《醉美中國(guó)年》等文化IP。既外延了品牌覆蓋的廣度，又提升了品牌影響的高度。

根據(jù)市場(chǎng)變化合理把握發(fā)展的節(jié)奏和方向，以產(chǎn)品、營(yíng)銷、渠道的動(dòng)態(tài)調(diào)整實(shí)現(xiàn)優(yōu)化結(jié)構(gòu)與開拓增量的雙重目標(biāo)，山西汾酒不僅在當(dāng)下能“穩(wěn)得住”，也為將來(lái)的“站得高”打下了基礎(chǔ)。

02

鑒往知來(lái)，成長(zhǎng)可期

豎看過(guò)去幾十年中國(guó)白酒的發(fā)展史，其實(shí)從來(lái)都不缺挑戰(zhàn)和挫折。

2008年的金融危機(jī)、2013年的限制三公消費(fèi)、2018年的中美貿(mào)易摩擦、2020年初的疫情等都對(duì)白酒行業(yè)造成沖擊。2013年，A股白酒指數(shù)直線下跌42%，在所有申萬(wàn)二級(jí)板塊中跌幅居第一位，整個(gè)市場(chǎng)的悲觀氛圍相對(duì)今天有過(guò)之而無(wú)不及。

每一次調(diào)整在當(dāng)時(shí)來(lái)看都是無(wú)法逾越的障礙，但事后看只不過(guò)是邁向更大發(fā)展的一個(gè)小插曲。

歸根結(jié)底，白酒與經(jīng)濟(jì)高度正相關(guān)，特別是在2013年之后，白酒消費(fèi)需求從政商務(wù)引領(lǐng)為主逐步轉(zhuǎn)向多元需求共同驅(qū)動(dòng)，居民財(cái)富效應(yīng)對(duì)白酒消費(fèi)影響快速加大。其結(jié)果是，只要經(jīng)濟(jì)不斷向前發(fā)展，白酒就會(huì)不斷向上成長(zhǎng)。而從長(zhǎng)周期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)調(diào)整只是暫時(shí)的，增長(zhǎng)和發(fā)展才是大勢(shì)所趨和永恒不變的主題。

2013年，中國(guó)GDP和居民人均可支配收入是56.8萬(wàn)億和18311元，到2023年這一數(shù)據(jù)已分別達(dá)到超126萬(wàn)億和39218元，10年時(shí)間翻了一倍還多，在此期間白酒的產(chǎn)業(yè)規(guī)模完成顯著躍遷，在資本市場(chǎng)更是備受歡迎。

當(dāng)前同樣如此，GDP和居民人均可支配收入依然處于上升周期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的大邏輯也始終沒有改變，隨著提振消費(fèi)政策的持續(xù)發(fā)力，白酒重新回到上行周期只是時(shí)間問(wèn)題。按照過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，行業(yè)調(diào)整期最多不過(guò)3-4年，此輪調(diào)整從2022年開始到今天已有3年時(shí)間，周期拐點(diǎn)大概率就在不遠(yuǎn)的將來(lái)，一些優(yōu)質(zhì)名酒公司將率先企穩(wěn)并繼續(xù)走強(qiáng)。

2019年-2024年，國(guó)內(nèi)規(guī)模以上企業(yè)白酒產(chǎn)量從786萬(wàn)千升下降到415萬(wàn)千升，近乎腰斬，但同期白酒行業(yè)的銷售收入?yún)s從5618億元增長(zhǎng)至7964億元，同比增長(zhǎng)約42%；利潤(rùn)總額從1404億增長(zhǎng)至2509億，同比增長(zhǎng)78.7%。

▲數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)

白酒走量的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，但求質(zhì)的時(shí)代才剛剛開始。

投射到個(gè)體層面，2024年貴州茅臺(tái)營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速分別為15.66%和15.38%，五糧液營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速是7.09%和5.44%，山西汾酒營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速則高達(dá)12.79%和17.29%。到今年上半年，盡管行業(yè)還在震蕩，但“醬濃清”三大龍頭仍保持逆周期增長(zhǎng)。

隨著國(guó)民健康意識(shí)與日俱增，“少喝酒，喝好酒”的新消費(fèi)共識(shí)會(huì)不斷被強(qiáng)化，這種背景下頭部?jī)?yōu)質(zhì)酒企將始終具備增量空間，尤其是像山西汾酒這種在全國(guó)化擴(kuò)張層面還有很大想象力的公司。

山西汾酒制定了4個(gè)百億大單品規(guī)劃，即玻汾、老白汾、青花20、青花26/30，其中玻汾系列與青花20規(guī)模已接近百億，從目前的情況來(lái)看百億規(guī)模大概率不是發(fā)展終點(diǎn)。除此之外，大眾消費(fèi)與聚飲招待消費(fèi)升級(jí)也給山西汾酒的高線光瓶酒和低線次高端賽道帶來(lái)了中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，如果再將主銷省內(nèi)的巴拿馬系列并入計(jì)算，公司腰部產(chǎn)品規(guī)模也將接近百億。

總的來(lái)看，山西汾酒中期500億+的規(guī)模是完全可以期待的。

過(guò)去一段時(shí)間，資本市場(chǎng)對(duì)于酒企增長(zhǎng)降速、價(jià)盤不穩(wěn)、需求萎縮等問(wèn)題的悲觀預(yù)期均已在股價(jià)中充分反映，板塊估值的性價(jià)比逐漸開始凸顯。這種情況下，任何基本面的細(xì)微改善都可能帶來(lái)顯著的估值彈性。

2016到2024年，山西汾酒是營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)增速最快的上市酒企，也是2016年至今股價(jià)漲幅最高的酒企。截止到2024年，公司凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)）高達(dá)39.7%，在A股所有白酒企業(yè)中位列第一。

無(wú)論成長(zhǎng)速度還是資產(chǎn)收益水平，山西汾酒都是整個(gè)白酒產(chǎn)業(yè)的佼佼者。如果說(shuō)白酒是中國(guó)的核心資產(chǎn)，那山西汾酒就是核心資產(chǎn)中的核心資產(chǎn)。

不斷借鑒先進(jìn)的營(yíng)銷思路與打法，充分發(fā)揮老名酒的品牌優(yōu)勢(shì)和清香型的差異化優(yōu)勢(shì)，隨時(shí)根據(jù)市場(chǎng)變化調(diào)整發(fā)展姿勢(shì)，山西汾酒的跨周期成長(zhǎng)邏輯已經(jīng)在現(xiàn)實(shí)中被長(zhǎng)久驗(yàn)證。展望未來(lái)，市場(chǎng)有充足的相信公司可以在“中國(guó)酒魂，清香世界”的愿景中繼續(xù)兌現(xiàn)超額收益。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：市值觀察，作者：市值觀察