作者|產(chǎn)業(yè)家 來源|新能源產(chǎn)業(yè)家(ID：newenergy-story)

近期，摩根士丹利發(fā)布最新研報(bào)《Powering AI in the US（為美國(guó)AI提供動(dòng)力）》，明確提出：

“AI驅(qū)動(dòng)的基礎(chǔ)設(shè)施投資已進(jìn)入實(shí)際落地階段，相關(guān)資產(chǎn)估值重定價(jià)窗口已經(jīng)開啟。”

這份報(bào)告基于對(duì)美國(guó)AI用電需求、數(shù)據(jù)中心落地進(jìn)度、電網(wǎng)配套建設(shè)與資本流動(dòng)趨勢(shì)的深入分析，得出結(jié)論：

GPU部署進(jìn)展超出預(yù)期，電力供給成為最大瓶頸；

AI用電需求已從趨勢(shì)判斷走向可驗(yàn)證實(shí)現(xiàn)；

天然氣發(fā)電將成為主要的過渡能源，最終過渡至核能；

驅(qū)動(dòng)AI的能源與算力正逐步“商品化”，具備長(zhǎng)期投資吸引力。

摩根士丹利認(rèn)為，2025年是AI產(chǎn)業(yè)鏈估值與現(xiàn)金流同步切換的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，AI主題投資將從“信仰交易”轉(zhuǎn)向以電力供給格局為核心的“現(xiàn)實(shí)驅(qū)動(dòng)”，能源瓶頸和基礎(chǔ)設(shè)施能力成為估值重構(gòu)的關(guān)鍵因素。

01

AI基礎(chǔ)設(shè)施浪潮：需求爆發(fā)與瓶頸初現(xiàn)

1.1 GPU需求持續(xù)超預(yù)期

在最近一份英偉達(dá)報(bào)告中，半導(dǎo)體首席分析師Joe Moore指出：在大多數(shù)地區(qū)，AI推理芯片處于結(jié)構(gòu)性短缺狀態(tài)，這推動(dòng)GPU需求飆升，反映出全球?qū)I計(jì)算能力與基礎(chǔ)設(shè)施的核心需求強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，激發(fā)了資本的加速流入。

1.2 AI建設(shè)交易進(jìn)入高頻期

摩根士丹利預(yù)測(cè)，未來美國(guó)德克薩斯州、路易斯安那州、阿肯色州、賓夕法尼亞州等地將涌現(xiàn)大量數(shù)據(jù)中心建設(shè)交易，主要配套能源形式包括天然氣輪機(jī)與燃料電池。

例如，美國(guó)能源轉(zhuǎn)運(yùn)公司（Energy Transfer）已收到約200家數(shù)據(jù)中心的接入請(qǐng)求，重大公告即將發(fā)布。

地方層面，德州立法推動(dòng)數(shù)據(jù)中心政策落地，項(xiàng)目審批機(jī)制加快，配套基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目亦在推進(jìn)。這些信號(hào)作為“催化劑”，為AI設(shè)施規(guī)模化鋪平路徑。

1.3 電力成為最大掣肘

摩根士丹利以最直觀的分析方式，將AI數(shù)據(jù)中心未來新增所需電力規(guī)模與現(xiàn)有可用電力的獲取進(jìn)度做直接比較，指出：

美國(guó)電網(wǎng)電力可及性的嚴(yán)重不足將成為制約交易兌現(xiàn)的第一核心矛盾。

2025-2028年，美國(guó)AI數(shù)據(jù)中心總新增用電需求將達(dá)約65GW；目前全美電網(wǎng)可在中短期內(nèi)提供的新增容量?jī)H包括：

15GW可立即接入的電力；

6GW正在建設(shè)中的數(shù)據(jù)中心所配置電力；

這意味著一個(gè)近45GW的用電缺口將貫穿2025-2028年，若擴(kuò)展到2029年，這一缺口將可能進(jìn)一步擴(kuò)大至68GW。

2025-28年美國(guó)數(shù)據(jù)中心潛在電力缺口

若要彌補(bǔ)這45-68GW的電力缺口，需要同時(shí)動(dòng)用四種可行手段：

轉(zhuǎn)化比特幣挖礦用地、

依托大型核電廠部署數(shù)據(jù)中心、

新建天然氣發(fā)電站、

分布式燃料電池。

即使四種方案全力推進(jìn)，美國(guó)電網(wǎng)整體仍將面臨電力-數(shù)據(jù)中心新增需求“幾近平衡”的局面，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

02

電力“時(shí)間優(yōu)勢(shì)”：估值重塑的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力

2.1 時(shí)間紅利帶來估值重構(gòu)

如果在2028年美國(guó)電力接入方面有約45GW的缺口，根據(jù)摩根士丹利分析，3年的時(shí)間優(yōu)勢(shì)價(jià)值約11美元/Kw，那么“時(shí)間供電”解決方案提供商能夠產(chǎn)生約5000億美元的價(jià)值。

將這一數(shù)學(xué)推算到2030年，潛在的價(jià)值創(chuàng)造將達(dá)到1.1萬億美元。也就是說——

能在未來3-5年率先提供電力解決方案的企業(yè)，將站在AI鏈條價(jià)值重估的核心位置。

假設(shè)美國(guó)電力需求在2028-30年繼續(xù)以25%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，我們估計(jì)總價(jià)值創(chuàng)造將超過1.1萬億美元

2.2 電力資產(chǎn)價(jià)值對(duì)比：AI數(shù)據(jù)中心VS比特幣礦場(chǎng)

基于關(guān)于“時(shí)間供電”的估值分析，摩根士丹利以“EV/Watt”（企業(yè)價(jià)值/瓦特）為估值指標(biāo)，比較了比特幣礦企與HPC數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目的資本效率。

指出：比特幣投資者普遍忽視電力資源本身的價(jià)值，而在AI語境下，電力的“可獲得性”成為估值驅(qū)動(dòng)核心。

EV/Watt估值倍數(shù)對(duì)比：比特幣礦企 vs. HPC數(shù)據(jù)中心

因此，改造比特幣礦場(chǎng)成為HPC算力節(jié)點(diǎn)，不僅是技術(shù)復(fù)用，更是估值躍遷的重要路徑。

03

天然氣驅(qū)動(dòng)當(dāng)下，核電布局未來

3.1 天然氣供應(yīng)商的溢價(jià)能力提升

隨著AI數(shù)據(jù)中心用氣需求增加，摩根士丹利指出：天然氣供應(yīng)鏈（包括上游供應(yīng)商與中游管輸企業(yè)）將受益于長(zhǎng)期溢價(jià)合同的簽訂。

若發(fā)電企業(yè)以高于市價(jià)的水平鎖定天然氣供給，其EV/EBITDA可達(dá)10倍，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)值將被顯著重估。

3.2 新核電：超大科技公司對(duì)“可控電力”的戰(zhàn)略押注

當(dāng)前，新型核電（尤其是小型模塊化反應(yīng)堆SMR）正在成為超大型云廠商（如微軟、亞馬遜、谷歌）追求電力“附加性”與去碳化目標(biāo)的重要路徑。他們布局核電，旨在同時(shí)實(shí)現(xiàn)：

滿足監(jiān)管要求的新電源增量（power additionality），以爭(zhēng)取數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目獲批；

支持企業(yè)自身的減排承諾；

獲得穩(wěn)定、可控、高質(zhì)量的基荷電力資源，彌補(bǔ)高比例可再生能源帶來的電力波動(dòng)性。

例如，微軟已與美國(guó)核電巨頭 Constellation Energy 簽署購(gòu)電協(xié)議，并計(jì)劃在其核電站附近建設(shè)數(shù)據(jù)中心，或?yàn)槿蘸蟾笠?guī)模布局鋪路。

值得注意的是，盡管市場(chǎng)對(duì)SMR（小型模塊化反應(yīng)堆）寄予厚望，但該技術(shù)在實(shí)際大規(guī)模部署上仍被認(rèn)為屬于“下一個(gè)十年”的方案。

04

去瓶頸方案與能源供應(yīng)創(chuàng)新

4.1 微電網(wǎng)：穩(wěn)定供能的新范式

Bloom Energy 被摩根士丹利視為可提供微電網(wǎng)型供電方案的核心受益者。該公司表明，在當(dāng)前能源發(fā)展進(jìn)程中，微電網(wǎng)正變得越來越重要：

當(dāng)周圍電網(wǎng)不可用時(shí)，它們?cè)试S關(guān)鍵負(fù)載、設(shè)施甚至整個(gè)社區(qū)繼續(xù)運(yùn)行。

該公司燃料電池具備如下優(yōu)勢(shì)：

高功率密度與靈活性；

較小占地，適配邊緣部署；

高穩(wěn)定性，適用于對(duì)供電可靠性要求極高的HPC數(shù)據(jù)中心。

在傳統(tǒng)電網(wǎng)接入尚未就緒的區(qū)域，微電網(wǎng)成為保障AI項(xiàng)目先行落地的關(guān)鍵補(bǔ)充手段。

Bloom Energy公司給出的微電網(wǎng)使用場(chǎng)景

Bloom Energy公司提供的HPC數(shù)據(jù)中心電源需求增長(zhǎng)案例

4.2 移動(dòng)電源：解決“附加性”監(jiān)管的過渡方案

面對(duì)部分地區(qū)對(duì)“附加性”（Additionality）的強(qiáng)監(jiān)管要求，摩根士丹利提出“橋梁式開發(fā)”策略，即：

先行部署移動(dòng)電源（如天然氣輪機(jī)或燃料電池），待日后獲得電網(wǎng)接入批準(zhǔn)后，再實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)中心規(guī)模擴(kuò)張。長(zhǎng)期來看，這種方式有助于逐步“階梯式”擴(kuò)容，最終接入電網(wǎng)。

在德州等“附加性”政策嚴(yán)格的市場(chǎng)，開發(fā)商若不同步新增發(fā)電資源，將被禁止接入電網(wǎng)。相關(guān)監(jiān)管趨嚴(yán)的背后，是兩大考量：

避免數(shù)據(jù)中心推高居民電價(jià)；

保障電網(wǎng)整體安全與冗余。

這一趨勢(shì)將顯著利好提供移動(dòng)電源或快速部署型發(fā)電設(shè)備的企業(yè)，如 GE Vernova、Caterpillar、Bloom Energy、Siemens Energy 等。

05

結(jié)語

摩根士丹利認(rèn)為，AI投資正在進(jìn)入“兌現(xiàn)期”，未來幾年美國(guó)AI產(chǎn)業(yè)鏈將面臨供電瓶頸重塑估值結(jié)構(gòu)的重要時(shí)刻。

在這個(gè)關(guān)鍵時(shí)間窗中，掌握“早供電”、“快落地”、“高附加性”能力的能源與算力基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)將成為估值上調(diào)的直接受益者。

GPU不是AI的終點(diǎn)，電力才是AI基礎(chǔ)設(shè)施真正的稀缺資源。

在接下來的AI基礎(chǔ)設(shè)施投資浪潮中，能源、硬件、落地速度三者之間的協(xié)同將成為決定企業(yè)勝負(fù)的核心變量。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：新能源產(chǎn)業(yè)家(ID：newenergy-story)，作者：產(chǎn)業(yè)家