（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|耀華 來源|錦緞

2024財(cái)年，A股白酒板塊營(yíng)收增速錄得7.29%，歸母凈利增速7.41%，成為了食品飲料板塊下，唯一一個(gè)連續(xù)十年?duì)I收利潤(rùn)雙增的子板塊。

從業(yè)績(jī)層面看，白酒似乎仍具有跳脫周期的魔力。但現(xiàn)實(shí)卻異常殘酷：從龍頭茅臺(tái)，到敬陪末座的伊力特，股價(jià)都已然一蹶不振許久。

市場(chǎng)失靈了？顯然不會(huì)。

透過各家上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和營(yíng)運(yùn)決策，便將陡然發(fā)現(xiàn)，酒企正在通過各種“商業(yè)和數(shù)據(jù)魔法”，來維持表面光鮮與最后的體面。

01

魔法一：拉長(zhǎng)賬期，放棄“先款后貨”

“資產(chǎn)=負(fù)債+所有者”權(quán)益，是廣為人知的會(huì)計(jì)學(xué)恒等式。以時(shí)間段為單位的利潤(rùn)表，其實(shí)也有類似的勾稽關(guān)系，即：經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)性數(shù)據(jù)不會(huì)出現(xiàn)過大偏差，如果出現(xiàn)明顯的偏差，定會(huì)影響企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。

2024年的酒企利潤(rùn)表。就出現(xiàn)了明顯的偏差。

雖然整體來看，無論是營(yíng)收還是歸母利潤(rùn)的增速符合預(yù)期，高于消費(fèi)板塊整體；但營(yíng)運(yùn)層面的經(jīng)營(yíng)業(yè)天數(shù)，明顯不及預(yù)期，反向增長(zhǎng)了62天，為10年內(nèi)最高漲幅，平均營(yíng)運(yùn)周期突破了700天，出現(xiàn)了業(yè)績(jī)與營(yíng)運(yùn)指標(biāo)的偏離。

圖：申萬白酒行業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)增速及營(yíng)業(yè)周期，來源：Choice金融客戶端

把營(yíng)業(yè)周期拆開來看，導(dǎo)致白酒板塊營(yíng)業(yè)周期上漲的主要有兩點(diǎn)：一是存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)快速增加，而是合同負(fù)債減少并且應(yīng)收賬款有抬頭趨勢(shì)，形成剪刀差。

存貨作為白酒板塊BUG級(jí)別的科目（受益于白酒越陳價(jià)格越高的特性），一直以來都是行研爭(zhēng)辯的核心。

過去一年間，酒企的存貨凈增長(zhǎng)大幅增加，單年凈增加額接近200億，創(chuàng)歷史新高。我們顯然不能把這種“異常”增長(zhǎng)，簡(jiǎn)單看作是年份酒正常的生產(chǎn)節(jié)奏。

圖：白酒行業(yè)存貨凈增加額及周轉(zhuǎn)天數(shù)，來源：Choice金融客戶端

如果大家翻遍A股酒企年報(bào)的行業(yè)表述，便會(huì)發(fā)現(xiàn)一句經(jīng)常出現(xiàn)的總結(jié)：“根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年，全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量414.47萬千升，同比下降1.8%。”

如果我們以貨值較高的酒企為樣本便會(huì)發(fā)現(xiàn)，酒企的產(chǎn)量增速表現(xiàn)確實(shí)一般，茅五瀘去年整體的產(chǎn)量下降了3.4%（主要是五糧液托了后退）。

在產(chǎn)量沒有明顯增長(zhǎng)的情況下，存貨貨值快速增長(zhǎng)，只能證明一件事：無論營(yíng)收利潤(rùn)數(shù)據(jù)如何，白酒就是賣不動(dòng)了。

拆解營(yíng)業(yè)周期的另一個(gè)影響因子，便會(huì)發(fā)現(xiàn)更大的問題：酒企常年保持的“先款后貨”，零應(yīng)收權(quán)益的行業(yè)地位，正在發(fā)生動(dòng)搖。

去年年末，就有媒體披露受困于白酒動(dòng)銷疲軟，廠商放松了常年保持“先款后貨”的政策，希望通過加快銷售流程來充盈銷售數(shù)據(jù)。

今年一季度，刨除茅臺(tái)后（子公司承兌匯票影響），19家酒企應(yīng)收賬款累計(jì)增加了14個(gè)億，雖然縱向?qū)Ρ葼I(yíng)收的絕對(duì)增幅不大，但橫向環(huán)比來看，應(yīng)收款增幅達(dá)到了33%，不容忽視。

圖：2025Q1酒企應(yīng)收賬款環(huán)比趨勢(shì)，來源：Choice金融客戶端

同時(shí)，今年一季度白酒行業(yè)整體的合同負(fù)債也出現(xiàn)了明顯的下降，整體累計(jì)下降約117億元，環(huán)比降幅度達(dá)到20.93%，即便有季節(jié)性影響，今年依舊是酒企合同負(fù)債下降最為明顯的一個(gè)春天。

圖：2025Q1酒企合同負(fù)債環(huán)比趨勢(shì)，來源：Choice金融客戶端

應(yīng)收款和合同負(fù)債存在剪刀差是行業(yè)普適的現(xiàn)象，應(yīng)收款20家酒企中有18家都出現(xiàn)了環(huán)比增長(zhǎng)，而合同負(fù)債20家酒企中有15家出現(xiàn)下降。當(dāng)然，橫向?qū)Ρ韧瑯I(yè)來看，目前酒企的合同負(fù)債依舊處在絕對(duì)高位，應(yīng)收款比例也相對(duì)較小 。

綜上所述，酒企為了充盈利潤(rùn)表的階段性表現(xiàn)，主動(dòng)放寬了規(guī)則，小規(guī)模調(diào)整了營(yíng)運(yùn)節(jié)奏。但長(zhǎng)期來看，很難說這不是一次行業(yè)拐點(diǎn)，畢竟秋風(fēng)掃盡夏意后，趨勢(shì)如江河?xùn)|流，覆水難收。

02

魔法二：批價(jià)向下，營(yíng)銷向上，靠結(jié)構(gòu)調(diào)整維持銷量

白酒作為兼具消費(fèi)屬性和金融屬性的“硬通貨”，在過去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)其他消費(fèi)品涉及更多的利益方，因此酒企同行的政策往往是“價(jià)在量先”。

但去年以來，頭部酒企（尤其是茅臺(tái)）率先打破了市場(chǎng)批價(jià)不可逆行的定論，一年間批價(jià)整體下滑12%左右，帶動(dòng)了行業(yè)整體無論中高端還是次高端批價(jià)的新一輪下行。很難講這是不是渠道改革后，市場(chǎng)龍頭為了保量，放棄了“價(jià)在量先”的傳統(tǒng)。

圖：高端、次高端酒批價(jià)趨勢(shì)，來源：東吳證券研究所

同時(shí)，以2024年報(bào)披露整體來看，中高端品類增速持續(xù)下滑，20家酒企中，有近一半酒企出現(xiàn)了明顯的中高端品類占比下滑。

橫向?qū)Ρ雀黠@，相較于2023年，2024年刨除經(jīng)營(yíng)異常的巖石股份和未披露占比的天佑德和金種子，17家酒企中僅皇臺(tái)一家中高端增速?zèng)]有下滑（還是白酒+葡萄酒，并且基數(shù)?。?/p>

圖：2024VS2023酒企中高端品類增速差，來源：酒業(yè)家

下壓價(jià)格帶、押注系列酒無疑會(huì)打破白酒長(zhǎng)期維持的品牌結(jié)構(gòu)，形成更激烈的競(jìng)爭(zhēng)。2024全年白酒板塊整體的銷售費(fèi)率出現(xiàn)了增長(zhǎng)，并且刨除經(jīng)營(yíng)異常的巖石股份，19個(gè)企業(yè)中有11個(gè)企業(yè)出現(xiàn)了銷售費(fèi)率正增長(zhǎng)。

雖然2024年白酒板塊的毛利率增長(zhǎng)0.76pct，但是凈利率幾乎沒有增長(zhǎng)，這種情況同樣延續(xù)到了今年一季度。如果我們以毛銷差的數(shù)據(jù)來看，2025Q1酒企整體的表現(xiàn)很不理想，20家企業(yè)中有12家企業(yè)毛銷差負(fù)增長(zhǎng)，且幅度不小。

圖：2025Q1上市酒企毛銷差變化趨勢(shì)，來源：Choice金融客戶端

中金在做白酒行業(yè)匯總時(shí)提到，現(xiàn)如今和白酒消費(fèi)、金融屬性掛鉤的數(shù)據(jù)指標(biāo)：人均可支配收入增速和商品房?jī)r(jià)格，都相對(duì)疲軟，因此白酒在價(jià)格和銷量之間，只能做出二選一的抉擇。

因此，大多數(shù)酒企選擇更低的價(jià)格帶，更多的系列酒，希望通過區(qū)分品牌來實(shí)現(xiàn)高端酒“價(jià)在量先”，中低端酒“保量保業(yè)績(jī)”。但從毛銷差的數(shù)據(jù)來看，壓縮價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)帶來的負(fù)面影響也不小，靠營(yíng)銷和價(jià)格力換增長(zhǎng)，似乎也只能解眼前之渴。

04

魔法三：困難時(shí)找“兄弟”推心置腹

白酒行業(yè)作為消費(fèi)領(lǐng)域最具“江湖氣”的產(chǎn)業(yè)之一，各家酒企都明白一個(gè)道理：一人難挑千斤擔(dān)，眾人能移萬座山。

過去十年間，零售渠道改革愈演愈烈，無論是自營(yíng)線上、傳統(tǒng)電商乃至短視頻直播，都在稀釋傳統(tǒng)零售線下渠道份額，白酒也不例外。

而與之相對(duì)應(yīng)的是，酒企線下渠道擴(kuò)張相對(duì)放緩，尤其是高端和次高端白酒（汾酒除外，正處于全國(guó)擴(kuò)張期。以茅臺(tái)為例，在大規(guī)模削藩后，2018-2023五年間國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量累計(jì)減少907家，占整個(gè)經(jīng)銷商體系的30%有余。

2024年的茅臺(tái)，卻一改往日對(duì)經(jīng)銷商嚴(yán)控態(tài)度，逆轉(zhuǎn)了縮編的趨勢(shì)，一口氣新增了67個(gè)經(jīng)銷商。

縱觀18家持續(xù)經(jīng)營(yíng)的白酒企業(yè)（刨除經(jīng)營(yíng)異常的巖石股份和做葡萄酒的皇臺(tái)），過去兩年間有14家企業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。其中更依賴線下渠道，此前嚴(yán)格把控經(jīng)銷商準(zhǔn)入門檻的高端次高端酒企，2024年的增速更快。

圖：酒企2023-2024年經(jīng)銷商數(shù)量變化，來源：Choice金融客戶端，企業(yè)財(cái)報(bào)

此輪酒企的經(jīng)銷商擴(kuò)容，究竟是正常的經(jīng)銷體系優(yōu)化，還是酒企率先感受到了行業(yè)寒意，想要找更多手足兄弟來改善短期增速壓力呢？

我們更認(rèn)同第二種說法，原因有二：

其一，經(jīng)銷體系優(yōu)化往往是有進(jìn)有出，但過去兩年酒企的渠道商凈增量非常明顯，以茅臺(tái)為例，去年新增了67家經(jīng)銷商，退出的僅僅有4家。

其二，2024年同口徑下18家酒企中，有13家的直營(yíng)（或新渠道、線上）增速要高于經(jīng)銷（或傳統(tǒng)渠道）增速，在這種背景下加大傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道的資本回報(bào)率遠(yuǎn)不及線上，如果僅僅是渠道體系改革，很有可能復(fù)刻前兩年縮編的情況而不是開放加盟。

圖：2024酒企不同渠道營(yíng)收增速對(duì)比，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)

那么，又為什么說開放松綁傳統(tǒng)渠道商可以短期改善基本面表現(xiàn)呢？

原因大家都心知肚明，更多的經(jīng)銷商，可以壓更多的貨，可以為酒企提供更大的“調(diào)節(jié)”空間。尤其是傳統(tǒng)本地渠道，對(duì)酒企的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)遠(yuǎn)高于線上和外地經(jīng)銷商。

以地域?qū)傩暂^強(qiáng)的10家次高端中端酒企為例，2024年有7家省內(nèi)營(yíng)收增速遠(yuǎn)高于省外廣域渠道的增速。

圖：部分酒企省內(nèi)省外營(yíng)收差，來源：中銀證券

毫無疑問，酒企紛紛放寬經(jīng)銷門檻，正是因?yàn)樵?jīng)的 “牛夫人”經(jīng)銷商們，如今成為了困難時(shí)期酒企可以仰仗的“小甜甜”。

不可否認(rèn)的是，在過去數(shù)年中，經(jīng)銷商們確實(shí)吃到了經(jīng)銷體系收窄的紅利，因此現(xiàn)階段酒企想要擴(kuò)大經(jīng)銷規(guī)模，招募新的伙伴加入這場(chǎng)游戲，并不難。

只不過時(shí)間一長(zhǎng)，圍繞“共同利益”圈定的手足兄弟們，在利潤(rùn)空間逐漸收窄的當(dāng)時(shí)當(dāng)下，沒有了同富裕，又有幾人可以共患難呢？

在商業(yè)史的卷軸中，從來不存在點(diǎn)石成金的魔法，白酒也不例外。

綜上所述，拉長(zhǎng)賬期、降價(jià)換量、逆周期擴(kuò)大經(jīng)銷渠道——這些短期“魔法”，雖能維持表面光鮮，卻掩蓋不住白酒銷售承壓的真相，行業(yè)拐點(diǎn)已然降臨。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：錦緞，作者：耀華