（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|耀華 來源|錦緞(ID：jinduan006)

2007年2月16日，A股首次站上3000點(diǎn)以來，迄今已經(jīng)16年，期間經(jīng)歷了接近50次所謂的3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)?；仡^再看，3000點(diǎn)幾乎成為A股投資者“信仰線”：每逢3000點(diǎn)，便到了散戶悲鳴，媒體亢奮，政策救市，專家寬慰，多空角力的八角籠。

先看一組數(shù)據(jù)：從2007年2月16日盤中最高價突破3000點(diǎn)，到2023年10月20日再次跌破3000點(diǎn)，A股一共經(jīng)歷了4052個交易日。這其中，收盤價高于3000點(diǎn)的交易日達(dá)到2083天；低于3000點(diǎn)的有1969天，十余年間雙方只差了100余天。

也就是說，從大數(shù)據(jù)角度，3000點(diǎn)的確是A股的“楚河漢界”。

那么，近16年歷史上的3000點(diǎn)都長什么樣，這回又有何不一樣？

01

市場整體

首先，還是要界定市場跌破3000點(diǎn)的歷史時間戳。

2007年2月16日，上證指數(shù)首次突破3000點(diǎn)，在此以后，除去本次跌破3000點(diǎn)外，有五次較為明顯的破位行情：

第一次是2008年6月11日，剛剛經(jīng)歷了“6124”數(shù)月的上證指數(shù)迅速回落，在日后很長的一段時間內(nèi)，在3500點(diǎn)上方震蕩，但整體來看依舊是下跌中繼。因此我們將08年中旬到14年底重新站回3000點(diǎn)以上視為一個下行周期。彼時媒體渲染“印花稅”（0.3%下調(diào)至0.1%）行情并未奏效。

第二次是2016年1月13日，也就是“熔斷”后不久，A股自5000前上方迅速回落至3000點(diǎn)附近橫盤兩年之久，期間多次跌破3000點(diǎn)，后經(jīng)歷了一波反彈至3500點(diǎn)上方。

第三次是2018年6月19日，滬指在長達(dá)兩年的小幅反彈后，再次跌破3000點(diǎn)，并持續(xù)下行至2500點(diǎn)附近橫盤，維持了9個月的3000點(diǎn)以下萎靡行情。“A股入摩”（A股納入MSCI指數(shù)）行情也沒有維持太久。

第四次是2019年5月6日，剛剛經(jīng)歷短暫反彈后，不到一個季度，滬指再次回到3000點(diǎn)下方。之后的一年時限內(nèi)，滬指在2700點(diǎn)-3100點(diǎn)橫盤。彼時媒體渲染的牛市回頭行情，現(xiàn)在來看頭是回了，牛卻找不到了。

第五次是2022年4月25日—2022年10月10日時間段內(nèi)，多次跌破3000點(diǎn)，期間在3000點(diǎn)附近橫盤——因時間較近，我們統(tǒng)一為一次來看。長期的降準(zhǔn)降息，以及持續(xù)多年的橫盤行情，使得投資者對三板斧式利好政策多少有些意興闌珊。

接下來，我們還是從最基本的估值角度，來復(fù)盤及表張歷次3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)的共性特征。

圖：歷次跌破3000點(diǎn)時估值水平，來源：錦緞研究院

圖：上證指數(shù)及整體市盈率圖示，來源：Choice金融客戶端，錦緞研究院

我們把上證指數(shù)的收盤價線和整體市盈率線放在同一張圖里，可以明顯看出:自從2016年以后，市場便不再給予上證指數(shù)較高的估值。即便是指數(shù)出現(xiàn)上揚(yáng)的階段，估值水平依然穩(wěn)定在10-20倍區(qū)間內(nèi)。

換一個角度來看——從增長的角度看，除了2007年突破3000點(diǎn)時A股全體企業(yè)欣欣向榮外，似乎每次跌破3000點(diǎn)都具備一定的合理性：同期的凈資產(chǎn)回報率都出現(xiàn)了明顯的下降。以長期視角來看，近幾年整體企業(yè)的營收和凈利潤也出現(xiàn)了明顯的下滑（今年跌破3000點(diǎn)時，3年同期正好是疫情初期的財報期，不作參考）。

圖：歷年跌破3000點(diǎn)時盈利水平及權(quán)益凈利率，來源：錦緞研究院

所以說，以市場整體的角度來看，相對估值達(dá)到了較低點(diǎn)，16.7倍的PE和1.4倍的PB屬于被低估的范疇，但是剔除石化石油和金融來看，也不算低。并且如果考慮到企業(yè)自身的增長情況來看，確實(shí)不甚樂觀。

02

行業(yè)估值

我們先來看行業(yè)層面的PE估值（剔除金融銀行），樣本選取了申萬一級行業(yè)中市值最高的20個行業(yè)：較2007年突破3000點(diǎn)時，僅有國防軍工一個行業(yè)估值倍數(shù)保持了增長。就近兩次跌破3000點(diǎn)的估值來看，有8個行業(yè)估值低于去年跌破3000點(diǎn)時的估值，12個行業(yè)反而高于去年跌破3000點(diǎn)時的估值。

其中，相較于上次跌破3000點(diǎn)，農(nóng)林牧漁、電力設(shè)備和食品飲料估值縮水最明顯。受益于AI和數(shù)據(jù)要素，電子、傳媒和計(jì)算機(jī)估值水平高于去年跌破3000點(diǎn)時的水平。

圖：申萬一級行業(yè)TOP20歷期PE估值水平，來源：錦緞研究院

PB band中，我們加入了銀行和石化石油，與PE相同的是目前整體資產(chǎn)價格是比較便宜的，僅家用電器行業(yè)的資產(chǎn)估值出現(xiàn)了增長。不過相較于去年跌破3000點(diǎn)時，PB估值依然有11個行業(yè)出現(xiàn)了增長。

相較2007年第一次突破3000點(diǎn)時，銀行、券商和傳媒三個行業(yè)PB估值下降最多。家用電器、計(jì)算機(jī)和電子行業(yè)的PB估值基本持平。

圖：申萬一級行業(yè)TOP20歷期PB估值水平，來源：Choice金融客戶端，錦緞研究院

從估值百分位的視角來看，我們以此次跌破3000點(diǎn)時回推5年的估值，以PE的視角來看：目前鋼鐵、電子、建筑材料都處在估值的歷史高位；房地產(chǎn)雖然近一年以來分位數(shù)下降明顯，但是相較于歷史分位來看，還比較高。

同時，電力設(shè)備、國防軍工、食品飲料以PE的視角看，處于歷史低位。

圖：申萬一級行業(yè)PE估值百分位，來源：Choice金融客戶端，錦緞研究院

以PB的估值百分位來看，所有行業(yè)的估值都偏低。1年周期內(nèi)，僅汽車行業(yè)高于中值；3年期更是來到了歷史低位，沒有任何一個行業(yè)高于3年中值。

并且，房地產(chǎn)上下游的行業(yè)建材，裝飾都來到了5年內(nèi)資產(chǎn)價格最低的時候，也基本符合投資者對于行業(yè)的判斷。汽車行業(yè)是目前PB估值稍微較高的行業(yè)，其次煤炭和通信。

圖：申萬一級行業(yè)PB估值百分位，來源：Choice金融客戶端，錦緞研究院

03龍頭個股

看完行業(yè)整體的估值概況，我們再來看看歷年跌破3000點(diǎn)事，龍頭個股的估值點(diǎn)位在何處。

我們選取了目前市值排名最高的15個申萬一級行業(yè)中，市值前三的行業(yè)龍頭。以此為樣本回推歷年3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)時個股的表現(xiàn)。

先來看PE榜，45個龍頭樣本中，僅有18個龍頭股估值比一年前跌破3000點(diǎn)時低，其中受制于業(yè)績表現(xiàn)，科大訊飛估值明顯高于往期。當(dāng)然也有明顯受益于AI、周期和新能源的龍頭股出現(xiàn)了明顯估值提升，比如金山辦公、中芯國際、洛陽鉬業(yè)、山東黃金和長城汽車。

PE估值明顯低于往期的龍頭股有明顯業(yè)績提升的個股，如比亞迪、寧德時代，也有今年以來熱度下降的同期熱門行業(yè)，個股市值出現(xiàn)明顯下降，如隆基綠能、邁瑞醫(yī)療。

再來看PB榜，同樣是45個樣本，僅有17個龍頭估值比一年前低，其中邁瑞、隆基和鹽湖股份的PB估值下降最為明顯，科大訊飛、金山辦公和山東黃金的PB估值明顯提升。

圖：行業(yè)TOP3龍頭歷期PE估值水平，來源：Choice金融客戶端

圖：行業(yè)TOP3龍頭歷期PB估值水平，來源：Choice金融客戶端

最后，我們統(tǒng)計(jì)了龍頭股近1、3、5年期的PE、PB的百分位。其中高股息行業(yè)石化油服的龍頭，中移動、電信和交通銀行今年以來市值表現(xiàn)都比較優(yōu)異，因此市值百分位并不算低。

醫(yī)藥板塊的邁瑞醫(yī)療、電力設(shè)備和新能源中的寧德時代和隆基，白酒茅臺和五糧液，以及物流領(lǐng)域的順豐，當(dāng)前無論是PE還是PB，都屬于低估值區(qū)間。

完整表格如下：

圖：行業(yè)TOP3龍頭估值百分位，來源：Choice金融客戶端

04結(jié)語

依照慣例，我們來做個總結(jié)：

1.3000點(diǎn)是A股的分水嶺，自2007年以來上證指數(shù)在3000點(diǎn)上下的交易日基本持平。如果拉長時間來看，過去16年間有六次明顯的從上方橫盤跌破3000點(diǎn)的記錄。

2.這六次跌破3000點(diǎn)，滬深全A的估值越來越低，尤其是市凈率，本次跌破3000點(diǎn)時已經(jīng)是最低。但是刨除石油石化和銀行券商，目前A股整體的市盈率依然有26倍，做個對比，標(biāo)普500是22.6倍，道瓊斯是23.6倍，納斯達(dá)克是40.4倍左右。

3.從盈利和資本回報率來看，這次跌破三千的有一定的潛在因素，上市公司目前的盈利水平是近五年來跌破3000點(diǎn)時最低的一次，無論是凈利潤率還是ROE同比都表現(xiàn)較差，因此基本面的信心較差。

4.從行業(yè)層面來看，目前市值前20的行業(yè)，有12個行業(yè)的PE估值高于去年跌破3000點(diǎn)時的估值水平，11個行業(yè)PB估值高于去年水平。從PE百分位來看周期行業(yè)和高股息行業(yè)仍處于較高歷史估值區(qū)間，從PB百分位來看，除汽車外幾乎所有行業(yè)估值都低于中值，近一半行業(yè)創(chuàng)新低。

5.從個股龍頭來看，分化比較嚴(yán)重，大部分龍頭個股的估值無論P(yáng)E還是PB是要高于去年跌破3000點(diǎn)的同期估值的，也就是說此輪下行小市值的個股跌的更兇。

總結(jié)來看，此次跌破3000點(diǎn)，從估值角度來看，已經(jīng)有不少行業(yè)處于估值洼地了。但是結(jié)合基本面來看，市場缺的不是有價值的資產(chǎn)，而是對未來的信心。 

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：錦緞(ID：jinduan006)，作者：耀華