（圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)）

作者|何玥陽(yáng)    來(lái)源|市值榜(ID：shizhibang2021)

1997年的冬天，北影廠的于冬開(kāi)著一輛破舊不堪的面包車(chē)去山西送拷貝賣(mài)片子?；貋?lái)時(shí)趕上漫山鵝毛大雪，高速公路封了，3個(gè)小時(shí)的車(chē)程足足開(kāi)了13個(gè)小時(shí)。

當(dāng)時(shí)，博納還沒(méi)有成立，華誼兄弟已經(jīng)開(kāi)始投資馮小剛，姜文已經(jīng)成名。

于冬曾在《宋家三姐妹》（即宋家王朝）的拍攝間隙采訪姜文。姜文問(wèn)道，你哪的呀，他說(shuō)，北影宣發(fā)處的，姜文又問(wèn)，宣發(fā)處都干嘛呀，他說(shuō)，這不是采訪你嗎？也做發(fā)行。然后姜文說(shuō)，做發(fā)行挺好，大小伙子別老問(wèn)這問(wèn)那的，多沒(méi)勁啊，做發(fā)行去吧。

其實(shí)，這個(gè)不到30歲的年輕人什么都干過(guò)，北影的發(fā)行部門(mén)、宣傳部門(mén)、VCD部門(mén)，他都待過(guò)，下班還會(huì)在辦公室里打打雜。

姜文的話像是一粒種子，終于在1999年開(kāi)始發(fā)芽。這一年，帶著國(guó)有公司宣發(fā)的經(jīng)驗(yàn)，于冬創(chuàng)立了博納影業(yè)，開(kāi)始做發(fā)行。

22年后，《長(zhǎng)津湖》大爆，創(chuàng)下8天33億元票房的紀(jì)錄，表現(xiàn)好于博納投拍過(guò)的所有主旋律影片。

但在資本市場(chǎng)，于冬和他的博納既不順利，也沒(méi)名聲大噪，先是在美國(guó)上市后被冷落，后退市想回A股，等了5年還沒(méi)成功。曲折上市路，會(huì)不會(huì)因?yàn)椤堕L(zhǎng)津湖》而加快進(jìn)程？

01

苦海：赴美上市被冷落

以發(fā)行起家的博納在2006年遇到一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

2006年，《寶貝計(jì)劃》上映，此前因?yàn)槌升埖碾娪耙回炇怯刹┘{發(fā)行，這一次換成了華誼兄弟，原因是華誼兄弟參與了前期的投資，徐克的《七劍下天山》也是如此。

“這樣下去，很多電影我就拿不到了”，于冬表達(dá)了他的擔(dān)憂(yōu)，博納也開(kāi)始重視產(chǎn)業(yè)鏈，一邊是向上游布局參與影片的投資，另一方面涉足下游的影院業(yè)務(wù)?，F(xiàn)在，博納是從投資、發(fā)行到院線、影院全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

無(wú)論是投資還是影院，都需要錢(qián)。博納一邊吸收新的投資者，一邊赴美上市。

2010年9月，博納登陸納斯達(dá)克，成為第一家在美國(guó)上市的中國(guó)影視企業(yè)，榮耀卻只存在于上市那一天，在美國(guó)上市也成了于冬最后悔的事，因?yàn)槊绹?guó)投資人的眼里只有好萊塢。于冬認(rèn)為博納的市值被嚴(yán)重低估，市值最高時(shí)也只有60億元。

反觀國(guó)內(nèi)，電影大盤(pán)蒸蒸日上，影視公司紛紛擁抱資本市場(chǎng)，華誼兄弟的市值最高達(dá)到了800億元。

讓于冬下定決心退市的是2014年的《智取威虎山》，這一影片不僅是當(dāng)年賀歲檔的冠軍，取得了8.84億元的高票房，還是博納轉(zhuǎn)變電影方向的契機(jī)。

從以《智取威虎山》為代表的“山河海”系列，到獻(xiàn)禮建國(guó)70周年的“中國(guó)驕傲三部曲”（《中國(guó)機(jī)長(zhǎng)》《決勝時(shí)刻》《烈火英雄》），再到“中國(guó)勝利”系列（《中國(guó)醫(yī)生》《長(zhǎng)津湖》《無(wú)名》），博納在主旋律道路上口碑票房雙豐收。

和知名的導(dǎo)演、演員深度綁定也是提供高質(zhì)量影片的保證。比如演員張涵予與博納約定合約期內(nèi)提供五部院線影片的影視服務(wù)工作，參與了《湄公河行動(dòng)》《紅海行動(dòng)》等的拍攝，同時(shí)也是公司的股東；這兩部電影的導(dǎo)演林超賢，也是《長(zhǎng)津湖》的導(dǎo)演之一，他和編劇梁鳳英與博納有合約期內(nèi)提供5部影片的協(xié)議。

除了張涵予之外，博納的股東名單中還有黃曉明、章子怡、陳寶國(guó)、韓寒、毛俊杰這些明星股東。機(jī)構(gòu)股東中，有阿里系、騰訊系、萬(wàn)達(dá)系等知名企業(yè)。

與業(yè)務(wù)上的順風(fēng)順?biāo)煌?，博納的上市路頗為曲折。2016年4月博納影業(yè)完成私有化，從美股退市，2017年9月，博納便在A股提交了招股書(shū)，到現(xiàn)在也未能成功上市。

先是審計(jì)機(jī)構(gòu)瑞華會(huì)計(jì)事務(wù)所因康得新財(cái)務(wù)造假事件被立案調(diào)查，2019年博納IPO被中止審查。2020年6月10日，集團(tuán)副總裁黃巍從北京悠唐購(gòu)物中心墜樓身亡，又引發(fā)了外界的揣測(cè)。

2020年8月，博納重新遞交招股書(shū)，11月成功過(guò)會(huì)，到今天，進(jìn)度條還是停留在過(guò)會(huì)的位置。

上文提及的明星股東，均是在2017年3月參與增發(fā)突擊入股，其合計(jì)約1.65億元的資金，已經(jīng)被套了4年7個(gè)月。

02

賭注：從智取威虎山到長(zhǎng)津湖

整體來(lái)看，博納影業(yè)遞交的是一份收入和凈利潤(rùn)都在穩(wěn)步上升的招股書(shū)，不過(guò)凈利潤(rùn)中，政府補(bǔ)助占比過(guò)高。

2017年至2019年，博納影業(yè)計(jì)入損益的政府補(bǔ)助分別為6755.41萬(wàn)元、1.02億元和1.56億元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額的比重分別為26.9%、38.1%和36.1%。

此外，爆款電影對(duì)影視公司的業(yè)績(jī)有著舉足輕重的作用。

以其2019年的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，投資、發(fā)行和影院的收入比例基本是三足鼎立態(tài)勢(shì)。

三大業(yè)務(wù)中，發(fā)行的毛利率最高。2019年達(dá)到了71.57%，所以對(duì)毛利潤(rùn)的貢獻(xiàn)超過(guò)了一半。博納影業(yè)主要發(fā)行的是自己主投或者參投的影片，也存在少量影片僅代理發(fā)行、不參與投資。

如果投資的電影票房好，博納可以作為投資方和發(fā)行方分兩次賬，肥水不流外人田。一部爆款電影對(duì)于影視公司的業(yè)績(jī)加成很大。

招股書(shū)顯示，2018年的票房冠軍《紅海行動(dòng)》票房為36.51億元，為博納的投資及發(fā)行業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)了6.16億元的毛利潤(rùn)，占當(dāng)年總毛利的57.7%。

2019年國(guó)慶檔上映的《中國(guó)機(jī)長(zhǎng)》票房達(dá)到28.71億元，為博納影業(yè)貢獻(xiàn)毛利5.57億元，占總體毛利潤(rùn)的43.6%。

2020年，受疫情的影響，博納影業(yè)沒(méi)有拿出爆款產(chǎn)品，《長(zhǎng)津湖》劇組也命途坎坷，1800多人滯留在丹東。

在當(dāng)下這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，《長(zhǎng)津湖》的大爆對(duì)博納影業(yè)來(lái)說(shuō)意義重大。

第一，是鞏固博納影業(yè)在主旋律電影圈的地位。

從《戰(zhàn)狼2》開(kāi)始，國(guó)內(nèi)主旋律電影越來(lái)越受歡迎，在商業(yè)上也有不俗的表現(xiàn)，再加上知名IP+流量小生小花的財(cái)富密碼逐漸失靈，疫情、建黨100周年等特殊事件和時(shí)間，影視公司們都盯上了主旋律這塊市場(chǎng)。

就今年而言，就有光線的《革命者》、騰訊影業(yè)打造的有豪華演員陣容的《1921》。再往前，2019年，《我和我的祖國(guó)》獲得超過(guò)30億票房后，北京文化復(fù)刻了《我和我的家鄉(xiāng)》，今年中影又拍了《我和我的父輩》。

主旋律的賽道上，各大影視公司已經(jīng)聞聲而來(lái)，《長(zhǎng)津湖》的大獲成功鞏固了博納在主旋律電影圈的地位。

其次，有利于博納影業(yè)的估值。

去年11月，博納影業(yè)成功過(guò)會(huì)，按照當(dāng)時(shí)2019年的扣非歸母凈利潤(rùn)和以發(fā)行價(jià)計(jì)算的市值，博納影業(yè)的首發(fā)市盈率將達(dá)到100倍，這明顯超出了核準(zhǔn)制下IPO市盈率23倍紅線。

2020年，博納整體表現(xiàn)一般。長(zhǎng)津湖制作成本13億元，說(shuō)是一次豪賭也不為過(guò)。高風(fēng)險(xiǎn)與高收益相伴相生，博納作為唯一的發(fā)行方，長(zhǎng)津湖取得的高票房直接關(guān)系公司上市時(shí)的定價(jià)。

所以，不論當(dāng)下還是未來(lái)，爆款電影是博納的命門(mén)，押對(duì)了，局面多贏，押錯(cuò)了，則多輸。

03

影視行業(yè)為什么沒(méi)白馬股？

很多人都會(huì)有一個(gè)疑問(wèn)：博納上市后，有多大投資價(jià)值？回答這個(gè)問(wèn)題，需要研究明白為什么現(xiàn)在影視板塊一蹶不振。

2016年以前，電影或者院線公司上漲有一個(gè)主線邏輯，即影院下沉和滲透率提升，這個(gè)邏輯又根植于人口紅利和人均可支配收入的增加，支線邏輯則是當(dāng)時(shí)瘋狂的并購(gòu)潮。影視行業(yè)的并購(gòu)以華誼兄弟收購(gòu)馮小剛的東陽(yáng)美拉，唐德影視收購(gòu)范冰冰的愛(ài)美神達(dá)到了高潮。

距離錢(qián)最近的行業(yè)往往容易滋生利益輸送、鉆政策條例漏洞等亂象。隨著重組新規(guī)補(bǔ)漏、陰陽(yáng)合同的曝出、整治天價(jià)片酬，整個(gè)行業(yè)迅速黯淡下來(lái)。

2016年以后，影視公司股價(jià)指數(shù)步入下跌通道，遲遲不見(jiàn)底部。即使拎出以電影為主，對(duì)電視劇涉及較少的公司，股價(jià)同樣大部分遵從這樣的趨勢(shì)。

影視股陷入長(zhǎng)期的低迷和沉寂，表面上看是因?yàn)檎哂绊懀瑢?shí)際上有更深層次的內(nèi)在原因。

第一，市場(chǎng)需求相對(duì)飽和，主要體現(xiàn)在總票房、平均票價(jià)和熒幕數(shù)量上。票房數(shù)據(jù)上，從2016年開(kāi)始，除2017年，總票房增速明顯進(jìn)入個(gè)位數(shù)的低速增長(zhǎng)。

電影票價(jià)上看，艾媒數(shù)據(jù)顯示，2014年—2019年中國(guó)電影平均票價(jià)維持在33—37元的價(jià)格區(qū)間，相對(duì)平穩(wěn)。2021年上半年的平均票價(jià)約為40.4元，相比2017年，上漲約6元，同期總票房收入也幾乎持平。

這在一定程度上可以說(shuō)明在當(dāng)前的票價(jià)水平上，整個(gè)電影的大盤(pán)無(wú)法維持量?jī)r(jià)齊升，同樣也說(shuō)明平均票價(jià)沒(méi)有往上走的空間。

熒幕數(shù)量的增速已經(jīng)低于20%，不過(guò)增速遠(yuǎn)高于票房收入的增速，從2011年到2019年，每塊熒幕產(chǎn)生的票房下降了約三分之一。一塊熒幕產(chǎn)生的邊際收益越來(lái)越低，從微觀的角度來(lái)說(shuō)，等到低于邊際成本之時(shí)，滲透率也就到頂了。

第二是偶發(fā)性強(qiáng)、確定性低。

典型如北京文化，是中國(guó)影史前三《戰(zhàn)狼2》《你好，李煥英》《流浪地球》的出品方或者出品方之一，戰(zhàn)狼2在上映期間，北京文化股價(jià)大漲，但從長(zhǎng)期來(lái)看，業(yè)績(jī)還是一般，再加上內(nèi)斗，股價(jià)已經(jīng)跌到地心去了。

所以，影視傳媒類(lèi)的上市公司只有在押中爆款之類(lèi)的利好消息刺激下的波段性行情。

正如高毅資產(chǎn)的董事長(zhǎng)邱國(guó)鷺?biāo)裕?ldquo;影視股最大的問(wèn)題是缺乏持續(xù)性，有一茬沒(méi)一茬的，很多時(shí)候根本是靠運(yùn)氣，盈利模式?jīng)]有可復(fù)制性。”

資本市場(chǎng)想要的是芝麻開(kāi)花節(jié)節(jié)高的業(yè)績(jī)、較高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期、穩(wěn)定充裕的現(xiàn)金流入，影視傳媒股一個(gè)要素都不滿(mǎn)足，還有一些股東在公司的階段性行情中果斷出手套現(xiàn)離場(chǎng)，更是加強(qiáng)了投資者對(duì)于影視股只能博短線的認(rèn)知。

電影票房出現(xiàn)了明顯的兩極分化。2021年春節(jié)的《你好，李煥英》和《唐人街探案3》包攬了同期80%的票房，國(guó)慶檔的95%票房由《長(zhǎng)津湖》和《我和我的父輩》創(chuàng)造。

每年上映幾百部電影，大多成了“炮灰”。以疫情前的2019年為例，根據(jù)第三方平臺(tái)統(tǒng)計(jì)的《2019年國(guó)產(chǎn)電影票房最低TOP100》，這百部電影加起來(lái)總票房才306萬(wàn)元。

為了分散風(fēng)險(xiǎn)，也為了不錯(cuò)過(guò)爆款，一部電影背后往往有十幾甚至幾十個(gè)出品方、聯(lián)合發(fā)行方。這種“同甘共苦”一方面會(huì)讓各投資發(fā)行方更趨近于電影大盤(pán)的表現(xiàn)，另一方面從爆款分到的羹根本無(wú)法覆蓋眾多電影的成本。

博納全產(chǎn)業(yè)鏈布局，有不少口碑和票房都不錯(cuò)的作品，也有發(fā)行業(yè)務(wù)和影院，相對(duì)來(lái)說(shuō)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，但在行業(yè)增量有限、確定性低的大環(huán)境之下，即使能做到最優(yōu)，也未必能逆轉(zhuǎn)投資邏輯。

參考文獻(xiàn)

[1]于冬 風(fēng)雨追夢(mèng)十六載

[2]《專(zhuān)訪于冬：博納不退潮》，毒眸；

[3]《博納影業(yè)苦等三年IPO終過(guò)會(huì)》 ，財(cái)經(jīng)雜志；

[4]《IPO明日過(guò)審，博納影業(yè)股東的套現(xiàn)機(jī)會(huì)來(lái)了？》雪山財(cái)經(jīng)；

[5]《博納總在一步之遙》，娛樂(lè)硬糖；

[6]《影視公司半年報(bào)集體淪陷 影視行業(yè)經(jīng)歷了什么》，券商中國(guó)

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：市值榜(ID：shizhibang2021)，作者：何玥陽(yáng)