隨著“救市”力度不斷加大，證監(jiān)會(huì)、央行、銀監(jiān)會(huì)、公安部等多部委協(xié)調(diào)行動(dòng)，“股災(zāi)”終于暫時(shí)終結(jié)。本輪牛市開始于2014年7月，瘋牛開始于2014年11月，結(jié)束于2015年6月，7個(gè)月內(nèi)上證綜指暴漲110%，僅美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫、中國(guó)臺(tái)灣89年股市泡沫、中國(guó)內(nèi)地08年股市泡沫的上漲速度能與之相提并論。

而本輪“股災(zāi)”則始于2015年6月15日，在之后的幾周內(nèi)上證綜指暴跌35%，下跌速度超過(guò)了本世紀(jì)內(nèi)的任何一次國(guó)內(nèi)外“股災(zāi)”。之前，市場(chǎng)普遍預(yù)期，“股災(zāi)”將止于3500點(diǎn)左右，之后將會(huì)出現(xiàn)反彈，就從最近幾日行情來(lái)看，市場(chǎng)預(yù)期比較準(zhǔn)確，股市確實(shí)在3373點(diǎn)止跌，僅用了三天的時(shí)間上證綜指反彈了18%。更讓人驚嘆的是，除金融、石化等權(quán)重股之外，幾乎所有行業(yè)、所有的板塊均連續(xù)數(shù)日出現(xiàn)漲停，這在中國(guó)股市歷史上也絕無(wú)僅有。

現(xiàn)在的狀況是，中國(guó)股市先是暴漲，幅度與世界紀(jì)錄打平，然后又以暴跌的方式創(chuàng)下世界紀(jì)錄，接著又以暴漲再創(chuàng)國(guó)內(nèi)紀(jì)錄，儼然暴漲暴跌已經(jīng)成為中國(guó)股市“新常態(tài)”。現(xiàn)在大家聲討的焦點(diǎn)是“股災(zāi)”，但“股災(zāi)”只是中國(guó)股市“怪異”的一部分，暴跌之前和之后的暴漲，同樣不正常。這恰恰說(shuō)明了，中國(guó)股市并非是一個(gè)理性的市場(chǎng)。

在一個(gè)理性的市場(chǎng)中，股票價(jià)格違繞著其價(jià)值上下波動(dòng)。一時(shí)股價(jià)偏離股票價(jià)值，就會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，市場(chǎng)自發(fā)的做多或做空，使股價(jià)回歸價(jià)值。上市公司的價(jià)值體現(xiàn)在其業(yè)績(jī)上升和分紅能力的提高，這在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生巨大波動(dòng)的情況較小。因此，在一個(gè)理性市場(chǎng)，價(jià)格由價(jià)值決定，價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)。

在一個(gè)非理性的市場(chǎng)，股票價(jià)格并不等于股票價(jià)值，而是“股票價(jià)格=股票價(jià)值+資本利得預(yù)期×杠桿率”。“資本利得預(yù)期”指的是買入股票之后，預(yù)期通過(guò)賣出獲得的收益。“杠桿率”指的是借錢炒股的比例。在非理性市場(chǎng)的股票定價(jià)中，股票價(jià)值所占權(quán)重很小，股價(jià)主要取決于資本利得預(yù)期和杠桿率。而正是有了資本利得預(yù)期和杠桿率的存在，使上漲馬上出現(xiàn)更大的上漲，下跌立刻引發(fā)更大的下跌。

中國(guó)股市為何是非理性的市場(chǎng)?筆者認(rèn)為原因有三：①中國(guó)股市以散戶為主，以及機(jī)構(gòu)投資者的散戶化。理性的市場(chǎng)有一個(gè)前提條件，投資者能夠發(fā)現(xiàn)股票的價(jià)值，并且在股票價(jià)值上達(dá)成較強(qiáng)的共識(shí)，因此投資者能夠按照價(jià)值進(jìn)行投資。如果投資者無(wú)法發(fā)現(xiàn)股票價(jià)值，那么價(jià)值投資就無(wú)從談起。那么中國(guó)散戶在投資方面有啥特色呢?

首先，對(duì)于散戶而言，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)值幾乎是不可能的，因?yàn)樯婕暗胶暧^經(jīng)濟(jì)情況、行業(yè)情況、企業(yè)情況，再加上商業(yè)模式、財(cái)務(wù)模型、估值模型，即使專業(yè)從事股票分析的分析員也只能覆蓋一兩個(gè)行業(yè)，要求散戶進(jìn)行價(jià)值投資實(shí)在勉為其難。中國(guó)散戶選股標(biāo)準(zhǔn)只有一個(gè)：股價(jià)能漲就行。

從理論上講，股價(jià)會(huì)漲是因?yàn)閮r(jià)值提高了，但是實(shí)際并非如此，股價(jià)會(huì)漲僅僅是因?yàn)橛衅渌嗽敢庖愿叩膬r(jià)格從我們手中買走股票，而他買的原因僅僅是預(yù)期有另一個(gè)人會(huì)出價(jià)更高，這就是俗稱的“擊鼓傳花”游戲。在我們的股票定價(jià)公式中，這是典型的“資本利得預(yù)期”定價(jià)，整個(gè)過(guò)程與價(jià)值沒有任何關(guān)系。

在個(gè)股上漲行情中，市場(chǎng)做講概念、說(shuō)題材、話重組，把上市公司業(yè)績(jī)和發(fā)展前景說(shuō)得天花亂墜，引發(fā)眾多中小投資者的跟風(fēng)追漲。但當(dāng)人們發(fā)現(xiàn)上市公司所謂的題材、概念并不能帶來(lái)其業(yè)績(jī)迅速提升，個(gè)股存在著較大泡沫時(shí)，股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)暴漲之后的暴跌。

再者，國(guó)內(nèi)中小投資者雖然人多，但都是一盤散沙，喜歡跟追漲殺跌，導(dǎo)致股市非理性暴漲暴跌。有1000個(gè)散戶，每個(gè)人有10萬(wàn)，有1個(gè)機(jī)構(gòu)投資者，他有1000萬(wàn)，散戶總資金量有1個(gè)億，而機(jī)構(gòu)投資者總資金量?jī)H有1000萬(wàn)，那么股票定價(jià)模式取決于散戶，而不是機(jī)構(gòu)投資者。

不過(guò)，機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)聯(lián)手做多或做空或利用信息方面的優(yōu)勢(shì)散布各種消息等方式來(lái)引導(dǎo)散戶通過(guò)羊群效應(yīng)跟著他們走，達(dá)到他們所期望的目的。試想一個(gè)由散戶為主的市場(chǎng)，羊群效應(yīng)所帶來(lái)的暴漲暴跌不可避免。

最后，內(nèi)地散戶往往“好了傷疤，忘了說(shuō)痛”。從這幾天股市反彈行情來(lái)看，大多數(shù)板塊實(shí)質(zhì)性漲停，融資余額迅速回升，場(chǎng)外配資又開始活躍，這都表明國(guó)內(nèi)中小投資者沒有在股災(zāi)中更好的吸取教訓(xùn)。打個(gè)比方，如果一個(gè)賭徒在賭場(chǎng)里輸光了錢，這時(shí)他看到了一個(gè)他認(rèn)為可以回本的機(jī)會(huì)，他會(huì)怎么做?他會(huì)理性的離開賭場(chǎng)，還是會(huì)千方百計(jì)籌資再賭一次?答案肯定是，繼續(xù)賭下去，再賭一把。

對(duì)于中國(guó)股市的投資者而言，“股災(zāi)”的教訓(xùn)恐怕只是要快進(jìn)快出，有風(fēng)吹草動(dòng)就爭(zhēng)取第一個(gè)跑而已。只要多數(shù)投資者的投資理念沒有改變，仍然抱著賺一把就走的心態(tài)，股市暴漲暴跌就無(wú)法避免。試想一下，在一個(gè)市場(chǎng)中，多數(shù)投資者都不長(zhǎng)記性，只圖短期的收益最大化，那么股市不可能出現(xiàn)所預(yù)期的慢牛行情。

②導(dǎo)致中國(guó)股市非理性暴漲暴跌的，另一個(gè)重要因素是“加杠桿”。在一個(gè)理性的市場(chǎng)，價(jià)格由價(jià)值決定，杠桿的作用是正面的：加杠桿只出現(xiàn)在價(jià)格偏離價(jià)值、存在套利機(jī)會(huì)時(shí)，杠桿的作用是加快價(jià)格向價(jià)值的回歸。

而在一個(gè)非理性市場(chǎng)，價(jià)格由資本利得預(yù)期決定，杠桿的作用是負(fù)面的：資本利得預(yù)期決定下，價(jià)格本來(lái)就是偏離價(jià)值，杠桿將偏離程度進(jìn)一步放大，結(jié)果就是泡沫化。所以，在一個(gè)散戶主導(dǎo)、資本利得預(yù)期主導(dǎo)的市場(chǎng)中，對(duì)杠桿的放任會(huì)導(dǎo)致災(zāi)難性的后果。在中國(guó)市場(chǎng)成為理性市場(chǎng)之前，任何讓散戶通過(guò)配資、融券等加杠桿來(lái)炒股，都會(huì)助長(zhǎng)股市的泡沫，而當(dāng)泡沫就要破裂時(shí)，史詩(shī)般暴跌也就在所難免了。

③政府對(duì)市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)。政府與市場(chǎng)的關(guān)系應(yīng)當(dāng)是，政府提供基礎(chǔ)設(shè)施、制定規(guī)則和監(jiān)督規(guī)則。俗話說(shuō)，政府不能既是裁判員，又是運(yùn)動(dòng)員，筆者對(duì)此有所補(bǔ)充：政府應(yīng)當(dāng)提供良好的平臺(tái)、制定公平的游戲規(guī)則、監(jiān)督博弈各方必須按照規(guī)則進(jìn)行，同時(shí)避免干預(yù)比賽。

本輪股災(zāi)導(dǎo)致中小投資者財(cái)富縮水，政府救市無(wú)可厚非，但救市的方式值得商榷。本次救市的措施中，包括不允許大股東減持、限制期貨開空倉(cāng)、強(qiáng)制上市公司公布“五選一”利好、公安部嚴(yán)查做空等，嚴(yán)重破壞了市場(chǎng)的規(guī)則，直接導(dǎo)致了股市又一次非理性的暴漲。試問(wèn)這樣的救市真的能救出來(lái)理性的市場(chǎng)嗎?

在一個(gè)只允許看多，不允許看空的市場(chǎng)，是一個(gè)正常的市場(chǎng)嗎?政府通過(guò)市場(chǎng)化方式，參與市場(chǎng)，穩(wěn)定投資者信心，是合適的，也是每個(gè)國(guó)家都在做的;但是通過(guò)修改規(guī)則來(lái)扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)走向，就聞所未聞了。如果一個(gè)市場(chǎng)中，規(guī)則可以隨意修改，那么價(jià)值投資就無(wú)從談起。

現(xiàn)在的狀況是，A股市場(chǎng)在泡沫膨脹時(shí)缺乏有效監(jiān)管，而當(dāng)泡沫破裂時(shí)，卻希望通過(guò)修改游戲規(guī)則來(lái)不讓其估值的理性回歸，但是政府救市只能暫時(shí)止跌，在這次反彈式暴漲之后，還會(huì)出現(xiàn)暴跌。

本次股災(zāi)的直接觸發(fā)因素是證監(jiān)會(huì)嚴(yán)查配資，但是我們不必將股市暴跌歸咎于監(jiān)管層，反而應(yīng)該認(rèn)為管理方錯(cuò)在沒有更早嚴(yán)查配資。從監(jiān)管的問(wèn)題從根本上講，問(wèn)題出在事前監(jiān)管體制上。事前統(tǒng)一監(jiān)管，建立充分的應(yīng)急預(yù)案，嚴(yán)防資金杠桿所帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而不是事后打補(bǔ)丁，才是防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)久之計(jì)。

股市之所以會(huì)暴漲暴跌，就是因?yàn)槠渲写嬖谥姸喾抢硇砸蛩?。一方面中?guó)A股市場(chǎng)散戶為主，而在一個(gè)散戶為主的市場(chǎng)內(nèi)，羊群效應(yīng)、追漲殺跌、賭性十足是最大的特色。另一方面，股市已是杠桿市，其波幅要遠(yuǎn)比之前的行情更加兇悍，風(fēng)險(xiǎn)也更加難測(cè)。此外，“政策市”也是A股市場(chǎng)的老毛病，大家不想著如何讓股市更加健康的發(fā)展，而老是希望在股市暴跌時(shí)政府能夠出手救市力挽狂瀾。但是歷史來(lái)看，政府救市能救一時(shí)，但不能改變大趨勢(shì)。