2015年，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型隧道之后的疼痛期，以過剩產(chǎn)能出清為代價(jià)的結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致傳統(tǒng)制造業(yè)一部分企業(yè)的關(guān)停并轉(zhuǎn)以及與之相對(duì)應(yīng)的信用債風(fēng)險(xiǎn);投融資體制改革催生的利率市場(chǎng)化倒逼商業(yè)銀行進(jìn)入改革快車道，而以國(guó)企改革和財(cái)稅制度改革為引擎的實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)約束卻沒有相應(yīng)強(qiáng)化，增長(zhǎng)之潮水退去之后，商業(yè)銀行的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成為露出水面的礁石;國(guó)際上，節(jié)節(jié)走低的大宗商品價(jià)格形成的通縮預(yù)期讓投資意愿大為縮水，不斷強(qiáng)化的美元指數(shù)升值預(yù)期卻引導(dǎo)著跨境資金源源不斷流向美國(guó)。

1. 國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌形成的通縮預(yù)期將強(qiáng)化國(guó)內(nèi)原材料指數(shù)下行趨勢(shì)，加劇制造業(yè)的衰退。

從2014年7月到12月，標(biāo)普高盛商品收益指數(shù)半年下跌了35.73%，其中能源指數(shù)下跌了46.21%。大宗商品下跌形成了全球性的通縮預(yù)期，對(duì)我國(guó)上游企業(yè)的原材料價(jià)格指數(shù)造成了一定的下行壓力，從而拖累制造業(yè)購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)，影響企業(yè)投資者的信心。12月PPI指數(shù)下跌幅度擴(kuò)大，達(dá)3.3%。

原材料通縮預(yù)期對(duì)上游企業(yè)庫(kù)存調(diào)整的影響，加上制造業(yè)消化過剩產(chǎn)能、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重組過程中部分企業(yè)的關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)，將加劇傳統(tǒng)制造業(yè)的衰退。

2. 以過剩產(chǎn)能出清為代價(jià)的結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致，帶來傳統(tǒng)制造業(yè)一部分企業(yè)的關(guān)停并轉(zhuǎn)，可能引爆與之相對(duì)應(yīng)的信用債風(fēng)險(xiǎn)。

2015年到期的信用債總規(guī)模大約為2.84萬(wàn)億，其中包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)和短期融資券。

在銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的監(jiān)管升級(jí)，信托貸款、委托貸款及其他表外業(yè)務(wù)被套上了緊箍咒，企業(yè)通過信托產(chǎn)品、票據(jù)業(yè)務(wù)及其他變通手段實(shí)現(xiàn)借新還舊的渠道收到約束，部分到期信用債本息償還壓力趨大，形成信用債違約的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

雖然，2015年存款保險(xiǎn)制度的推出能夠有效化解商業(yè)銀行小額存款的償付風(fēng)險(xiǎn)，但在國(guó)內(nèi)分業(yè)監(jiān)管、混業(yè)經(jīng)營(yíng)的格局下，金融風(fēng)險(xiǎn)并不僅存于銀行。目前保險(xiǎn)總資產(chǎn)突破9萬(wàn)億，信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模將近13萬(wàn)億，證券資管規(guī)模達(dá)到7萬(wàn)億，其他如融資租賃、互聯(lián)網(wǎng)金融等規(guī)模也在全民理財(cái)化的推動(dòng)下迅速增長(zhǎng)，這些行業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的來源主要來自銀行資產(chǎn)出表，這些出表的資產(chǎn)2015年將不得不面對(duì)完全的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

3. 利率市場(chǎng)化導(dǎo)致商業(yè)銀行負(fù)債端成本上行，銀行面臨利差收窄和資產(chǎn)質(zhì)量惡化的雙重壓力;

首先，隨著理財(cái)業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)圍和互聯(lián)網(wǎng)金融的異軍突起，利率市場(chǎng)化已經(jīng)是離弦之箭。截至2014年底，貨幣基金總規(guī)模達(dá)2.19萬(wàn)億，加上互聯(lián)網(wǎng)P2P融資平臺(tái)和商業(yè)銀行高息活期理財(cái)產(chǎn)品，存款利率市場(chǎng)化已經(jīng)是大勢(shì)所趨。2014年末，商業(yè)銀行平均負(fù)債成本利率為2.38%，比年初上升了4.8%，而國(guó)有企業(yè)的平均資產(chǎn)回報(bào)率只有7.57%，一邊是不斷上行的成本，一邊是地方債務(wù)平臺(tái)和國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)應(yīng)用低效率，商業(yè)銀行在負(fù)債成本上升和債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)加大的夾縫中求生。

4. 美元指數(shù)上升引發(fā)資本外流，人民幣貶值壓力增大

隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出QE以及美國(guó)在2015年的加息預(yù)期，美元指數(shù)從8月初的81.31一路上升到12月5日89.35的高點(diǎn)，三個(gè)月上升9.89%。與此同時(shí)，中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞和貨幣市場(chǎng)利率卻逐漸下行，中國(guó)的資本流出壓力開始增加。從2014年5月份以來，以殘差法(金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款-貿(mào)易順差-FDI凈流入)計(jì)算的熱錢整體出現(xiàn)了一定的外流跡象。

從2014年年初開始，衡量企業(yè)和個(gè)人結(jié)匯意愿的銀行代客結(jié)售匯差額由正轉(zhuǎn)負(fù);體現(xiàn)了市場(chǎng)資金流出的趨勢(shì)，從另一個(gè)維度確認(rèn)了人民幣匯率的貶值預(yù)期。

近期出現(xiàn)的俄羅斯盧布貶值等外部事件又增大了對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值的預(yù)期，也增加了市場(chǎng)的恐慌情緒，使得人民幣貶值的壓力進(jìn)一步加劇。2014年12月以來，人民幣即期匯率和中間價(jià)出現(xiàn)愈來愈大的背離，顯示了目前人民幣匯率的“穩(wěn)定”源自央行的強(qiáng)力干預(yù)。

資本外流將倒逼國(guó)內(nèi)利率水平上升，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，與此同時(shí)，離岸人民幣失去吸引力，規(guī)模萎縮，人民幣作為投資工具和儲(chǔ)備貨幣的成長(zhǎng)空間都會(huì)受到抑制。人民幣國(guó)際化的進(jìn)程也很遇到更大的阻力。